东方证券-顺鑫农业-000860-20年白酒平稳地产拖累，21年五五规划仍值得期待-210414

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地产业务拖累，20年业绩低于预期。

公司发布20年年报，20年实现营业收入155.11亿元，同比增长4.1%，归母净利润4.20亿元，同比下滑48.1%，EPS为0.57元/股；其中20Q4实现营业收入30.92亿元，同比下降19.4%，归母净利润-0.14亿元，同比下滑109.4%，主要系地产业务亏损拖累。

核心观点白酒业务表现平稳，五五规划仍可期。

20年白酒收入101.8亿元，同比下滑1.0%，其中20H2收入37.2亿元，同比增长2.4%。

拆分看，低档酒/中档酒/高档酒收入分别为76.3亿元/15.4亿元/10.1亿元，分别同比-1.5%/+11.6%/-12.7%，中档酒正增长预计主要受益于珍品系列增长。

20年白酒销量和吨价分别变动-3.8%/+2.9%，量减价升，陈酿提价及珍品放量助力吨价上行。

20年白酒业务毛利率39.2%（-8.9pct），毛利率下滑主要由于将运输费从销售费用调整至营业成本所致。

20年除地产业务以外（白酒为主）实现净利润9.60亿元，其中公司促销费用增长0.92亿元；综合，预计白酒业务净利率10%左右，基本符合预期。

20年外埠收入100亿元，同比增长3.92%，预计白酒外埠占比进一步提升，稳步推进全国化。

20年期末母公司合同负债45.1亿元，较20Q3增长15.7亿元，有望支撑21Q1业绩增长。

地产业务亏损加大，外埠项目去化有望加快。

20年顺鑫佳宇亏损5.34亿元；拆分看，地产业务占用资金导致财务费用增加1.18亿元至2.43亿元，地产存货计提减值1.42亿元。

其中，海南和包头项目20年期末余额继续下降，21年有望加快山东曲阜、海南文昌等地块处置，剩余北京项目拖累较小。

需求恢复珍品有望加速，盈利恢复值得期待。

公司20年业绩受疫情及地产业务亏损影响较大；展望21年，成都春糖显示下游白酒需求上行明显，餐饮、宴席等渠道放开后公司下游动销有望明显受益。

渠道交流反馈，经过持续推广后，珍品系列的增速有望提升，叠加进一步的提价动作，白酒盈利有望改善。

长期来看，光瓶酒的扩张趋势仍将持续，看好公司盈利增长空间。

财务预测与投资建议：我们下调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为0.99、1.38、1.74元（原21-22年预测为1.30、1.61）。

结合可比公司估值，给予公司21年58倍PE，对应目标价57.42元，维持买入评级。

风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期。