民生证券-甘源食品-002991-2020年年报点评：产品矩阵完善+渠道营销配合，带来未来增量空间-210415

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一、事件概述4月14日，公司发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入11.72亿元，同比+5.70%；实现归母净利润1.79亿元，同比+6.71%；基本EPS为2.25元。

20Q4单季度公司实现营业收入3.79亿元，同比-1.89%；实现归母净利润0.55亿元，同比-15.80%。

拟每10股派现金红利7.5元（含税）。

二、分析与判断全年稳定增长，产品系列延伸带来未来看点2020年公司实现营业收入11.72亿元，同比+5.70%，折合20Q4实现营收3.79亿元，同比-1.89%。

20Q4收入增速下滑，主因今年春节后置，节庆备货多集中于今年Q1，旺季后移。

报告期内青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实现3.12/2.53/2.23/2.06/1.75亿元收入，分别同比-9.22%/+13.98%/-6.04%/+18.58%/+22.07%。

随着甘源将产品体系由老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）延伸向新三样（花生、兰花豆、虾条豆果）和口味型坚果，非老三样产品占比由2017年20.88%逐渐提升至2020年32.58%。

甘源于20H2推出花生及坚果等新品，初期推新口味较少，且仅在约20%渠道进行销售，新品量增效果暂未体现，预计在今年4月补齐产品口味，营销推广跟进下，新品放量空间将有快速提升。

甘源坚持以经销为主，电商为辅的渠道模式，报告期内经销/电商分别实现10.00/1.37亿元，分别占比85.33%/11.68%，另有2.68%KA直营和受托加工模式。

截至2020年末，公司拥有1566家经销商，较2019年净增125家，华东/华中/西南/华北四大片区合计占比74.5%，未来公司将着力拓展优势市场渠道下沉和弱势区域的重点覆盖，进一步推进全国化布局。

新品导入毛利空间承压毛利率：2020年公司毛利率40.08%，同比-1.52ppt，单Q4毛利率38.97%，同比-2.49ppt。

毛利率下滑的主要原因在于公司于20Q4推出花生及坚果新品，在产品投入初期，为配合终端动销，公司以低毛利率切入市场，因此新品投放在一定程度上拖累毛利表现，但长远期看，在形成产品力后公司将提价以拉升毛利水平。

期间费用率：2020年公司期间费用率为21.70%，同比+0.62ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.48%/3.82%/0.57%/-0.16%，分别同比+0.15ppt/+0.44ppt/+0.18ppt/-0.15ppt，整体来看各项费用率基本持平，公司计划于2021年全面加大营销推广力度，预期销售费用率将有一定程度上升，但营销投入有利于提升甘源品牌形象，利好公司长期发展。

净利率：公司全年实现归母净利润1.79亿元，同比+6.71%，全年达成净利率15.29%，同比+0.15ppt，折合20Q4单季度实现归母净利润0.55亿元，同比-15.80%，利润增速下滑主因期内导入新品，投放初期毛利率承压，结合营销活动逐步开启，费用投入有所增加，拖累当期利润表现。

完善坚果品类矩阵，发力渠道下沉和散装市场，2021年高增可期产品层面，甘源产品策略高度集中于坚果领域，以极致小单品策略围绕坚果小品类打造多款爆品口味。

公司目前正复制口味研发优势，由老三样外延出新三样和口味型坚果，并于今年4月增补花生和坚果等新口味，完善坚果产品矩阵。

目前花生和兰花豆仍是蓝海市场，缺乏具备绝对领导力的品牌，甘源以口味研发优势和品牌力发力整合，有望获得广泛市场空间。

口味型坚果是目前诸多坚果厂商并未涉足的领域，甘源先行发力口味型坚果市场，将有望在此领域抢占先机。

此外，公司计划于下半年推出坚果品类以外的新产品线，同样值得期待。