国盛证券-新乳业-002946-全年业绩符合预期，Q1迎来开门红-210415

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事件：公司发布2020年报及2021一季报业绩预告。

2020年公司实现收入67.49亿元，同增18.9%，归母净利润2.71亿元，同增11.18%，剔除夏进并表影响，实现收入58.95亿元，同增3.9%。

2020Q4实现收入20.91亿元，同增43.9%，归母净利润0.86亿元，同增31.7%。

同时，2021Q1公司收入同比增幅超过90%，剔除夏进并表影响，预计内生增长约40%，归母净利润预计为2700-3200万元，去年同期亏损2644万元。

收入逐季改善，Q1迎来开门红。

公司2020年液体乳实现收入62.72亿元，同增15.9%，剔除夏进并表影响，实际收入54.19亿元，同增0.16%，奶粉营收6964万元，同增9.1%，疫情影响下公司主营业务收入呈现逐季改善趋势。

分地区来看，公司大本营西南市场受疫情影响实现收入30.82亿元，同降3.25%，华东/华北市场分别实现收入16.87/7.12亿元，分别同增20.7%/16.1%，西北地区因夏进并表影响，收入快速增长。

此外，预计2021Q1公司内生增长约40%，较2019年同增约30%左右，夏进同增约20%以上，疫情使得居民更加关注营养健康，乳制品消费意识增强，在活性营养物质、新鲜度等方面具备优势的鲜奶渗透率进一步提升。

全年净利率保持稳定，Q1盈利能力明显提升。

公司2020年实现毛利率24.5%，同比下降8.6pcts，主要系新收入确认准则下，运输费用计入成本的影响。

若按照毛销差计算，则2020年毛销差为10.8%，同比基本略下降0.3pct。

整体来看，公司盈利能力变化不大，2020年归母净利率4.0%，同比持平略降。

2021Q1归母净利润约2700-3200万元，考虑到股权激励费用摊销约899万元影响，公司2021Q1实际归母净利润预计为3400-3900万元，较2019Q1增长56%-78%。

此外，若考虑到收购借款费用摊销、可转债损益等影响，Q1净利润或将实现更快增长，盈利能力明显提升。

“鲜战略”再升级，外延和内增并举。

2021年是公司制定新战略、开启新征程的元年。

面对3年倍增的目标，公司将原先的“鲜战略”继续升级为“鲜立方战略”，构建更加立体的战略布局和竞争能力，不断拓展上下游产业链布局和建设；持续通过存量发展加上并购整合的模式，积极布局新的市场区域；同时，战略性探索和推动新赛道、新品类的发展，加速全国化发展步伐。

中长期来看，我们维持此前观点，公司已然形成了成熟的资本运作和投后管理体系，在持续的外延并购的基础上，子公司的运营管理效率和盈利水平也在持续提升。

投资建议及盈利预测：我们略调整公司2021-2022归母净利润预测至3.78/4.92亿元，引入2023年预测为6.32亿元，同增39.4%/30.2%/28.6%，对应EPS分别为0.44/0.58/0.74元，对应PE41/32/25倍。

维持公司目标价24元，对应2021年54倍PE，维持“增持”评级。

风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。