安信证券-三全食品-002216-净利率持续提升，涮烤类表现亮眼-210415

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■事件：公司披露年报，公司2020年收入/归母净利润/扣非后归母净利69.26亿元/7.68亿元/5.71亿元，同比增15.71%/249%/193%，其中Q4收入下滑3.03%，归母净利润增90.77%，扣非后归母净利增60.79%。

■春节晚+渠道结构调整导致收入低于预期，净利率超预期。

由于会计政策调整，营业收入、营业成本和费用的核算口径发生变化，调整至同口径，公司2020年全年收入增长19.22%，四季度增8.79%，Q4收入低于预期，主要系：1）春节晚，2019年基数较高；2）公司主动调整渠道结构，直营系统减亏，产品结构调整同步，部分低端、亏损产品控量；3）疫情进入冬季以后有所反弹，对社会冷链存在较大影响，对KA卖场渠道占比较高的速冻食品企业影响明显；测算Q4净利率11.1%，扣非后净利率9.8%，净利率超预期，主要系：1）公司机制改革逐步见效；2）产品结构、渠道结构调整，利润率提升。

■涮烤类快增，年收入超5亿。

分产品，2020年汤圆水饺粽子、点心及面点、涮烤产品、冷藏及短保类（鲜食、短保面包等）分别同比增16.56%、4.09%、61.90%、4.92%，传统三大件受到疫情催化增长相对较快，点心及面点微增，涮烤类作为2020年重点产品，年收入大幅增加至5.26亿元；分渠道，下半年餐饮渠道恢复较快增长，还原会计调整影响，零售及创新市场收入增加19.12%，受到疫情影响，餐饮渠道收入H1收入下滑2.9%，H2增39.6%；全年零售及创新市场/餐饮渠道净利率分别为8.4%/7.3%，同比增5.8pct/0.5pct（还原同口径）。

■净利率提升主要来自于销售费用率下降。

还原会计政策调整影响，2020年毛利率36.54%，同比增1.49pct，主要系产品结构优化、促销减缓；销售费用率21.54%，同比下滑5.05pct，主要系业务经费、市场经费下滑，公司致力于提升费效比，减少过度投入；管理费用率基本持平，其中管理人员薪酬大幅增加41.67%，反映了2020年公司以“损益”为导向的机制下，公司业绩大幅提升，员工薪酬兑现。

■2021年展望，产品和渠道均有向好之处。

2021年水饺增速预计回落，但汤圆业务占比较高（2019年为30%），2020年元宵节汤圆销售影响较大，而2021年预计稳健增长；涮烤类火锅料2020年增长较高，2021年继续保持高景气叠加产能提升，涮烤汇铺市进度有望加快，预判保持高增；渠道方面，2020年公司新招商1316家至5622家，预计新招商将逐步贡献增量，经销商渠道净利率较高，也将带动公司整体盈利能力维持高位。

我们认为2019年为公司机制改革年，2020年开始为业务发展年，产品和场景对应且聚焦，组织变革带来顺应市场以及竞争的应变能力，预计疫情过后的企业将持续稳中加快增长。

■投资建议：预计2021-2023年收入增速12.6%、14.9%、13.6%，净利润6.82亿元7.87亿元、9.09亿元，增速-10.3%、15.5%、14.6%（2021年下降主要系2020年存在出售子公司贡献的投资收益），给予6个月目标价29.53元，对应2022年PE30x。

■风险提示：新业务竞争加剧；成本上涨压力。