中泰证券-安踏体育-2020.HK-21Q1流水增长超预期，运营效率全面恢复-210414

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公司发布2021Q1零售表现，期内安踏品牌/FILA品牌/其他品牌流水分别同比+40%~+45%/+75%~+80%/+115%~+120%，较2019Q1流水分别+LDD/+65%~+70%/+95%~+100%。

各品牌流水同比高增长，线上及新品牌驱动下超2019年水平。

安踏品牌21Q1零售流水同比+40%~+45%，且较19Q1实现低双位数增长。

分渠道看，电商业务同比+60%+，同时线下大货/儿童流水分别同比+35~+40%/+45~+50%，各业务板块均实现了较好增长。

流水增速超预期，除终端消费复苏外，也得益于新疆棉花事件使得消费者对国产品牌认可度的提升，驱动短期销售增长。

Fila21Q1零售流水同比+75%~+80%，较19Q1实现+65%~+70%的高增长，主要得益于公司在线上渠道的发力，预计期内线上流水在高基数下同比+40%+。

分品牌看，Filaclassic/fusion/kids流水分别同比+80%+/+150%/+100%，其中Filafusion/kids流水较2019年同期+100%+/近+100%。

多品牌组合发力、电商业务布局以及线下门店提效，有望驱动Fila未来可持续增长。

其他品牌（不包括AmerSports）21Q1零售流水同比+115%~+120%，较19Q1实现+95%~+100%的高增长。

其中Descente流水较20Q1/19Q1分别+150%/近+200%，Kolon流水较20Q1/19Q1分别+75%+/+50%~+100%，体现出公司优秀的多品牌管理能力，看好二者未来发展。

改善趋势延续，运营效率全面恢复。

期内公司经营质量大幅改善，售罄率、库销比、终端折扣均摆脱疫情影响，回到正常水平。

安踏/Fila库销比分别为5x/6x（20Q1分别为5x/8x），安踏品牌在DTC转型，门店收回后仍保持了良好水平。

终端折扣方面，安踏同比恢复5PCTs至73折，Fila也恢复至2019年水平（预计77~78折）。

展望全年，预计营收在2020年低基数下可实现较快增长，利润端有望受益于终端折扣恢复以及新品牌的发展，实现边际改善。

盈利预测与投资建议：运动服饰赛道空间大、成长性佳，龙头规模优势明显。

安踏体育作为国内第一运动品牌，凭借领先的产品设计研发能力、优质的品牌营销资源构筑核心竞争优势，精准差异化定位的多品牌矩阵形成强大护城河。

同时，以消费者为核心的直营化DTC战略、以数据化为驱动的商品提效，以电商为重要引擎的零售业态，提供可持续增长动力。

未来主品牌在DTC转型下有望拓展新空间、提升盈利能力，Fila保持较快增长，其他品牌陆续发力，强者恒强。

此外，公司通过并购Amersports，打下国际化基础。

短期考虑到冬夏双奥运的催化，以及主品牌回收门店的一次性收入贡献（预计约20亿元），预计2021/22/23年净利润至75.70/92.54/111.97亿元，分别同增46.64%/22.26%/20.99%，对应EPS分别为2.8/3.42/4.14元，现价对应PE42/35/29倍，维持“买入”评级。

风险因素：疫情导致终端销售下滑；主品牌增长、线上业务增长、新品牌门店扩张低于预期。