华创证券-【债券深度报告】可转债研究手册系列之四：信评视角下的转债防雷策略-210415

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伴随鸿达兴业等转债发行人信用事件的发生，部分机构开始让信用研究员把关转债信用风险。

本文旨在从信评视角入手，思考转债的信用特性与违约风险，并给出防雷建议。

中国的可转债主要具备上市公司权益融资的职能。

历史上全部退市转债中，最终回售、持有至到期、赎回金额仅占全部发行总额的0.36%、0.22%、0.32%，因而实际涉及到发行人最终兑付的信用风险往往偏小。

相较于信用债，可转债的市场价格波动的交易风险更高，受大盘波动带来的β属性更高，而信用风险在牛市中受到持有至到期金额较低影响，一般不高。

转债的信用风险往往更容易出现在长期熊市的过程中：一般而言，若转债发行时点处于牛市高点，而其后遭遇更长期的熊市，则其持有至到期概率会有提升，导致信用风险加剧。

转债与信用债的定性差异：1、转债个人投资者相对较多，价格连续、流动性更好。

转债由于可以T+0交易，交易机制更为灵活，同时相较于信用债而言，其场内交易的特性使得交易活跃，价格连续。

2、转债的发行人和持有人利益更为一致：很多转债的控股股东也会公开持有自身发行的转债，而信用债只有结构化发行时才会有控股股东持有，促转股往往是持有人和发行人的一致诉求。

且转债的下修条款和回售条款对投资者形成较强保护。

3、历史上看，转债价格下跌空间小，但未来未必。

由于转债历史上尚无违约案例，因而其实际价格下跌往往止步于70元附近。

相较于困境信用债动辄10-30元的成交价格，转债投资者很少预期发行人未来违约。

可以预见，若未来出现转债的首单违约，转债的债底保护将被更充分打破，届时信用存在问题的转债的价格将如信用债一样充分反映其违约风险。

转债主体信用特征：民企占比高、实控人担保多：最近3年市场上发行民企转债主体数量占比持续超过70%。

评级低但“小而美”的主体多：外部评级主要关注所有者权益规模。

转债发行主体有大量的是权益规模偏小的主体。

相较于信用债，转债发行人中有大量的主体是基本无杠杆经营的。

利润、营收均可以虚构，但实际的杠杆水平一般是真实的。

没有债务压力，就很难违约，违约的前置条件一般是债务水平偏高。

转债的信用风险有以下关注要点：1、评级限制：若需要设定外评限制，目前外部评级可以设定为A+及以上（占全市场转债的比重为98.37%），且禁投评级出现下调的主体（8家，占全市场3.25%），以便最大化排雷效力并最小化对于投资端的不利影响。

2、关注财务舞弊风险：转债市场民企较多，而民企是财务舞弊的高发区，对于转债而言，尤其需要关注是主体是否有恶性的财务造假问题。

3、关注控股股东信用基本面：民企往往容易出现“上市公司台前融资，控股股东幕后遮丑投资”的情形，若控股股东出现“高杠杆+低盈利+投资激进”，则需要保持谨慎，避免如“鸿达兴业”一类的信用风险事件出现。

其余信用关注要点与信用债类似，在此不再赘述。

近年来鸿达转债、亚药转债等信用事件的发生，预示着未来转债市场可能接近首单违约的边缘。

对比信用债市场，目前转债市场处于超日债违约之前的信用事件频发阶段，考虑到当前市场出现信用风险的转债预计在2025年前后到期，届时或将出现弱资质主体的首单违约，届时可能会带来市场对于转债违约风险的更大忌惮，将影响转债的定价逻辑。

风险提示：关注转债持有至到期无法偿付风险。