民生证券-千禾味业-603027-2020年报点评：主业稳健增长，短期波动不改长期价值-210416

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一、事件概述4月15日公司发布2020年报，报告期内实现营收16.93亿元，同比+24.95%；实现归母净利润2.06亿元，同比+3.81%；折合20Q4单季度公司实现营收/归母净利润4.71/-0.18亿元，同比分别+10.74%/-129.47%。

二、分析与判断全年收入圆满收官，渠道下沉与裂变持续推进2020年公司营收16.93亿元，同比+24.95%；折合20Q4营收4.71亿元，同比+10.74%。

全年收入完成限制性股票激励考核目标（15.42亿元，相比2016年收入增长100%），但四季度增速环比放缓，我们判断主要系2021年春节备货期较晚所致。

此外，20H2酱油零售端市场竞争有所加剧，对公司终端动销有一定影响。

分产品看，2020年酱油/醋分别同比+26%/33%，折合20Q4同比+7%/-3%，四季度酱油增速放缓归因于渠道备货较晚以及终端竞争激烈，食醋负增长主要系公司主动对金山寺品牌与渠道进行梳理，导致短期收入受到冲击。

分区域看，2020年东部/南部/中部/北部/西部分别同比+21%/-6%/+33%/+39%/+24%，折合20Q4分别同比-39%/-25%/+4%/+13%/+36%，四季度西部大本营市场环比提速，但东部市场下滑幅度较大，主要系位于江苏的金山寺子公司梳理渠道造成收入的短期波动，南部市场下滑则主要归因于客户结算方式有所改变。

经销商方面，2020年净增加264家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增加86/3/128/10/37家，东部、中部等新兴市场增加较多，反映公司积极推进渠道下沉。

毛销差同比扩大反映盈利能力改善，金山寺资产减值拖累利润表现2020年公司归母净利润为2.06亿元，同比+3.81%；折合20Q4归母净利润-0.18亿元，同比/-129.47%。

四季度利润大幅下滑主要系公司主动梳理金山寺品牌与渠道，对相关资产进行减值0.9亿元。

（1）毛利率：2020年公司毛利率为43.85%，同比-2.36ppt，主要系会计准则变更，运输费用计入营业成本所致。

若剔除运费调整的因素，2020年酱油/食醋毛利率分别为53.82%/47.56%，同比+3.5ppt/0.49ppt，反映盈利能力改善。

2020年酱油均价为5206元/吨，同比-5.35%，食醋均价为3543元/吨，同比-3.05%。

此外，2020年公司毛销差同比扩大3.49ppt，间接验证公司盈利能力有所提升。

（2）净利率：2020年公司归母净利率为12.15%，同比-2.48ppt，主要系四季度金山寺资产减值所致。

（3）费用率：2020年公司期间费用率为23.05%，同比-6.07ppt。

其中，销售费用率16.94%，同比-5.84ppt，主要系运输费用调整至营业成本所致；管理费用率/财务费用率分别为3.63%/-0.19%，分别同比-0.35ppt/+0.36ppt，整体保持稳定。

渠道+产能+品类多维扩张，短期波动不改长期成长趋势展望2021年，我们认为公司一次性计提金山寺产减值有助于2021年轻装上阵，虽然21H1或面对高基数以及商超端竞争激烈的压力，但随着21H2行业竞争趋缓以及消费者对零添加产品认可度的持续提升，预计公司2021全年业绩仍有望延续较高增长。

长期看，随着产能扩张+渠道下沉+品类扩张，公司成长空间无忧。

（1）产能加码：公司2020年11月将原36万吨调味品产线上调至60万吨（50万吨酿造酱油+10万吨料酒），2024年底调味品整体产能规模将达到115万吨，为渠道及品类扩张奠定坚实基础。

（2）渠道下沉：公司一方面将继续开拓华北、华东等经济发达地区，另一方面拆大区分小区，布局潜力市场，2021年还将积极开发积极探索社区店等新模式。

（3）品类扩张：公司2019年收购镇江恒康香醋，2020年梳理恒康品牌与渠道，解决历史遗留问题，为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。