安信证券-洽洽食品-002557-瓜子稳健，打造坚果“三驾马车”-210416

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■事件：公司披露2020年年报。

2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润52.89亿元/8.05亿元/6.89亿元，同比增9.35%/30.73%/42.95%，其中Q4增1.25%/27.80%/41.91%。

公司前期已披露业绩快报，符合预期。

■春节晚导致Q4收入放缓。

Q4收入放缓主因：，1）春节晚，同时公司为了产品新鲜度在12月也主动控制发货；2）经济增速放缓，消费者购买力提升有限。

分品类，红袋稳定增长，蓝袋略有降速，黄袋仍在恢复。

分产品，2020年红袋规模稳健增长，增速10%以上，蓝袋增速略高于红袋，其中新品藤椒瓜子在部分地区推广，实现含税销售额1个亿，公司2020年蓝袋增速相较于2019年略有降速，主要系随着规模放大，增速自然有所放缓，但我们认为目前蓝袋的渠道渗透率相较于红袋仍有可观的提升空间，公司有望通过新口味、新规格的扩充、渠道扩张，实现蓝袋稳中较快增长；黄袋2020年规模增速10%以上，主要受到疫情影响，送礼场景消失，下半年有所恢复；另外，2020年公司其他品类（薯片、西瓜子等）收入下降13.5%，主要系公司将资源更多聚焦于大单品。

■海外增长亮眼。

分地区，2020年南方区/北方区/东方区/电商渠道分别增4.16%/7.01%/8.31%，海外表现亮眼，全年收入增长46.39%，达到2017年以来的最高增速，主要系公司在泰国、美国等地加大品牌宣传和渠道扩张，同时适应本土风味的椰香味瓜子表现较好，体现了洽洽作为国民瓜子品牌，全球化进程加速。

■所得税率下降贡献Q4利润弹性。

2020年Q4公司所得税率10.92%，而2019年Q4达24.55%，贡献一定的公司Q4业绩弹性。

公司执行新会计准则，将运费从销售费用调整至营业成本列报，还原同口径，公司全年毛利率34.43%，同比增1.37pct，主要系葵花籽成本下降、公司生产端的规模效应；销售费用率12.27%，同比下滑1.50pct，其中广告促销费、差旅费、业务招待费等下降，主要系疫情影响、以及公司主动缩减低效费用投放提升综合费效比。

现金流方面，Q4公司销售商品、提供劳务收到的现金下滑6.77%，与收入增长有差异，主要是基数原因（公司2019年Q4预收款环比大幅增加）；公司Q4经营性净现金流为-4.67亿元，判断与公司加大原材料储备有关（对应年底存货金额16.87亿元，同比增2.98亿元，环比增10.21亿元）。

■展望：瓜子稳增，打造每日坚果三驾马车。

洽洽在瓜子领域具有绝对的品牌、渠道、产品力，且具备一定的定价权，增长来自渠道渗透以及风味化新品放量、产品结构升级，2020年将提升葵珍高端市场份额，蓝袋不断进行风味化延伸，并在红袋的基础上增加渠道渗透率。

另一方面，公司持续打造第二成长曲线，打造每日坚果三驾马车：小黄袋每日坚果、小蓝袋益生菌每日坚果、每日坚果燕麦片，拓展坚果新消费场景和新消费人群，并在重点区域重点突破。

■投资建议：预计2021-2023年收入62.13亿元、72.44亿元、83.45亿元，同比增17.5%、16.6%、15.2%，净利润9.72亿元、11.62亿元、14.08亿元，同比增20.8%、19.5%、21.1%，给予6个月目标价57.54元，维持“买入-A”评级。