中信证券-川投能源-600674-2021年一季度业绩快报点评：电价大增助推业绩，中游价值突出投产在即-210416

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公司1Q2021业绩同比大幅增长23%，主因是雅砻江水电在发电量同比微降1.91%的同时，含税上网电价同比大增12.28%，在水电的高经营杠杆下促进业绩弹性释放。

雅中机组投运在即，以留存收益为主要资金来源的投资模式有助于业绩贡献超预期，并有望促进公司自由现金流与派息释放。

维持目标价19.40元与“买入”评级。

1Q2021EPS0.15元，好于市场预期。

公司发布业绩快报，1Q2021实现营业收入2.13亿元（未经审计，下同），同比增长27.07%；归母净利润为6.47亿元，同比增长23.10%；对应EPS为0.15元，同比增长22.22%，业绩好于市场预期。

雅砻江量稳价增，成为业绩增长主因。

雅砻江水电1Q2021发电量145.43亿千瓦时，同比微降1.91%；含税上网电价0.281元/千瓦时，同比增长12.28%；其中主要是锦官电源组上网电价0.283元/千瓦时，同比增长14.03%。

由于水电高经营杠杆的特性，电价提升意味着雅砻江公司1Q或实现利润总额增量近3.5亿元，料对川投能源利润总额同比增长1.17亿元构成主要贡献。

此外，公司控股的四川中小水电受益于2020年7月31日信达资产包的并表，发电量实现7.33亿元，同比增长41.78%；除税上网电价由于上年1~2月按优先合同电价进行预结算，本期同比下滑9.68%至0.28元/千瓦时。

两河口杨房沟投产在即，留存收益投资模式有望带动业绩超预期。

雅砻江中游的两河口与杨房沟电站当前处于投产前的冲刺阶段，预计将于今年汛期开始前分别启动首台机组投运，全部投运后有望促使雅砻江公司整体装机容量增厚31%。

我们测算雅砻江公司2014~2021年累积的可实际用于投资资金规模高达约600亿元，现金创造优异并大规模留存，使得雅砻江公司在雅中电站投入期对负债依赖度极低。

我们预计两河口及杨房沟全部投产后利润增量效应明显，叠加雅砻江公司降负债带来可观财务费用节约，预计雅砻江公司2021~2023年净利润为60.6/85.6/93.3亿元，雅砻江公司在雅中投产后业绩增长极为显著。

治理改善叠加自由现金流增厚预期，利好公司估值扩张。

随着雅中首批电站投产在即，而后续核准待建的卡拉与孟底沟投资规模有限，预计公司自雅砻江收取分红的体量有望扩张，而返投资本金的需求或将降低。

公司对外投资较为审慎，资金约束于2020年放松后即推出持续至2022年的股东回报计划并提升派息率至50%，和股东分享经营成果态度积极。

预计公司现价对应2020~2022年度股息率分别为2.9%/3.1%/3.9%，具有较强吸引力，有助于估值扩张。

风险因素：来水偏枯；存量电站电价低于预期；雅中项目建设进度低于预期；雅中新电站获批电价较低。

投资建议：维持公司2020~2022年归母净利润预测分别为30.9/33.1/41.8亿元，同比增长4.8%/7.0%/26.5%，折合EPS预测0.70/0.75/0.95元，当前股价对应PE分别为17/16/13倍。

采用分部法估值，维持目标价19.40元，维持“买入”评级。