安信证券-好莱客-603898-疫情影响基本填平，进入增长通道-210416

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■2020年年报及2021年一季报：2020年，公司实现收入21.83亿元，YoY-1.88%；归母净利润2.76亿元，YoY-24.25%；扣非后归母净利润2.42亿元，YoY-24.71%。

2020年单四季度，公司实现收入7.77亿元，YoY+16.23%，归母净利润9634万元，YoY-6.83%，扣非后归母净利润8988万元，YoY-0.31%。

2021年一季度，公司实现收入5.68亿元，YoY+203.00%，较2019Q1增长+56.65%；归母净利润3940万元，扭亏为盈，较2019Q1增长+2.53%；扣非后归母净利润3321万元，扭亏为盈，较2019Q1增长+11.31%。

公司业绩表现略低于市场预期。

■年度收入基本填平“疫情坑”，千川并表有望逐步贡献增量：2020Q1-2021Q1公司单季度收入同比增速（-48.30%/-3.81%/+7.53%/+16.23%/+203.00%）逐季改善。

分品类来看：1）衣柜及全屋2020H2收入重回增长通道。

2020年衣柜及全屋收入17.53亿元，YoY-9.60%，其中，公司让利导致衣柜单价同比下滑5.24%；2020H2收入11.29亿元，YoY+1.56%。

随着住宅竣工回暖及滞后需求释放，以零售业为主的衣柜业务开始恢复，疫情催化龙头品牌集中度提升，收入有望加速回弹。

2）橱柜&木门全年销量高增。

大宗业务放量，橱柜/木门销量高增，2020年橱柜及木门收入分别达到1.38亿元/1.12亿元，YoY+97.06%/+188.74%。

2020年11月湖北千川正式成为公司控股子公司，同年12月成都千川木门成为湖北千川全资子公司，此后木门业务有望共享千川成熟经验，实现快速增长。

分渠道来看：1）零售渠道有所回暖。

2020年净新增经销/直销门店214/8家，总计1992/25家，衣柜&大家居销售情况改善，公司零售业进入回暖通道。

2020年经销/直营收入19.43亿元/6618万元，YoY-4.20%/-25.04%；2020H2分别收入12.95亿元/4028万元，YoY+10.23%/-16.12%。

2）大宗渠道实现高速增长。

得益于湖北千川并购及并表，好莱客其他品类产品有望成功切入湖北千川客户群――恒大、融创等大型房地产企业，公司工程渠道短板得以补齐，2020年收入1.23亿元，YoY+962.50%；2020H2收入9270万元，YoY+2459.39%。

毛利率受让利&大宗占比提升影响小幅下滑：2020Q4/2021Q1公司毛利率分别为34.30%/32.68%，分别同比下降7.42pct/2.41pct，环比有所下滑，受到公司让利&低毛利大宗业务占比提升的影响，根据公司公告，新基地启用，放量后盈利有望改善。

应收款项周转放缓：大宗业务中，房地产企业占据较强的产业链地位。

随大宗业务快速增长的带动，公司应收票据及应收账款增多，截至2020年底达到6.94亿元，较2019年末增多6.65亿元，2020年应收账款周转天数15.08天，同比增加11.65天。

投资建议：好莱客发力多品类&多渠道布局，并表千川木门有望产生协同效应。

预计公司2021年~2023年的EPS分别为1.25/1.45/1.57元，维持买入-A的投资评级。

风险提示：地产景气度不及预期，收购企业协同不及预期。