中信证券-达利食品-3799.HK-2020年年报点评：饮料业务拖累增长，调整后望迎收入稳升-210416

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2020年，家庭消费增长强劲，休闲食品平稳，饮料业务拖累整体表现。

公司各项内部改革逐步落地，三大产业六大事业部格局清晰。

展望未来，公司望在2021年实现收入的稳步快增。

美焙辰等业务迎来收入利润双增，即饮饮料实现疫情后复苏。

维持“增持”评级。

2020年，收入/净利润同比-1.9%/+0.2%。

2020年,公司实现收入209.6亿元、同比-1.9%，净利润38.5亿元、同比+0.2%。

收入拆分：家庭消费增长强劲，休闲食品复苏，饮料业务拖累整体表现。

家庭消费，2020年实现收入29.6亿元，同比增长11.5%。

①美焙辰：疫情下美焙辰表现亮眼，2020年实现收入约10亿元、同增40%+，实现盈亏平衡。

2020年，公司经销商新增200家至1200家、覆盖终端增加5万家至13万家、配送线路数量翻番至约3,200条，持续扩大市场优化配送网络。

②豆本豆：下半年全面恢复，全年实现高单位数增长。

休闲食品，2020年实现收入102亿元、同增0.6%，膨化薯类食品（可比克等）增长亮眼。

即饮饮料，2020年实现收入61.8亿元、同降13.5%，拖累公司整体增长；随着疫情逐步稳定，2020H2销售已恢复至稳健（2020H1/H2收入增速为-22.7%/+0.3%）。

盈利分析：美焙辰占比提升导致毛利率下滑，净利润率稳中微增。

2020年公司毛利率同降0.4Pct至39.3%，分业务看：①由于毛利率较低的美焙辰占比提升导致家庭消费毛利率同降2.6Pcts，致使公司整体毛利率下行；②休闲食品业务毛利率同比微增0.3Pct；③即饮业务受益于原材料成本下降毛利率同增1.2Pcts。

公司销售及经销费用率同比降0.2Pct至17.0%，主要系广宣费用减少；管理费用率同增0.3Pct至2.9%，主要系疫情期间公益捐赠支出等费用增加及薪酬上涨导致。

此外，公司银行利息收入/政府补贴增加8640/8652万元，综合推动公司2020年净利率同比提升0.4Pct至18.4%。

预计2021年收入实现中高单位数增长，内部改革成效望逐步体现。

展望2021年，公司改革成效有望逐步释放，持续推进各业务发展，预计全年实现收入的中高单位数增长。

公司将持续推进美焙辰全国化布局，2021年全年收入望实现12-14亿元水平；豆本豆，公司已经实现2-7元全价位段产品矩阵，未来随着植物酸奶的推出望持续发力；食品领域公司将继续注重创新，拉动传统品牌增长；即饮饮料实现疫情后复苏。

中长期看，公司内部改革梳理已经完成，三大产业六大事业部格局清晰，制定了2025年实现达利园/豆本豆/美焙辰/乐虎四大品牌零售规模过百亿的清晰目标。

风险因素：消费景气度下行，疫情控制不及预期，新品发展不及预期。

投资建议：考虑到公司2020年年报情况及未来发展节奏，下调2021/2022年EPS预测至0.29/0.31元（原为0.31/0.33元），新增2023年EPS预测为0.34元，维持“增持”评级。