中信证券-特变电工-600089-2020年年报点评：业绩略超预期，硅料有望高增长-210416

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公司2020年业绩略超预期，新能源业务具备高成长弹性，输变电及能源业务有望保持稳步增长，预计公司2021-23年EPS分别为1.08/1.10/1.29元，现价对应PE10/10/9倍，给予目标价18.85元，维持“买入”评级。

业绩略超预期，回款能力强化。

公司2020年实现营收441.66亿元（+19.3%YoY），归母净利润24.87亿元（+23.2%YoY），业绩略超预期；其中Q4实现营收146.38亿元（+26.4%YoY，+27.0%QoQ），归母净利润9.31亿元（+165.5%YoY，+46.5%QoQ），增长加速或主要得益于新能源硅料业务量价齐升。

公司2020年经营活动净现金流为52.58亿元（+30.1%YoY），应收账款回款能力持续强化。

电站开发规模扩大，盈利能力或触底回升。

得益于硅料产销扩大和新能源电站转让收入增加，公司2020年新能源板块业务收入增至121.85亿元（+60.7%YoY），但毛利率降至15.6%（-1.6pctsYoY），主要系风电抢装、疫情影响导致新能源电站建设成本增加所致，预计后续有望稳步回升。

公司子公司新特能源2020年获得竞价及平价上网项目指标超2GW，实现电站开发业务收入70.12亿元（+40.6%YoY），毛利率7.7%（-6.5pctsYoY），对应光伏及风电项目开发规模约2GW，已完工未转让及在建BT项目992MW。

多晶硅盈利回升，产能扩张加速。

随着新特能源3.6万吨多晶硅项目投产释放，公司2020年多晶硅销量升至6.63万吨（+86.9%YoY），硅料业务收入达39.85亿元（+78.8%YoY），且在硅料ASP下降4.4%至6.01万元/吨的情况下，由于平均成本下降约6%至4.86万元/吨，毛利率回升至19.2%（+1.4pctsYoY）。

在2021年硅料供应紧张、价格持续强势表现的情况下，预计公司硅料业务盈利能力有望大幅增强。

公司计划对现有产能实施技改以提升至10万吨，同时积极推进内蒙古包头10万吨新项目建设，规划于2021H1开工，我们预计最快有望于2022年底前投产，届时总产能将达20万吨，品质可全部达到电子级并批量满足N型硅片生产需求，且成本竞争力有望进一步强化。

输变电业务稳步增长，订单储备充足。

公司2020年变压器业务收入109.28亿元（+20.1%YoY），毛利率17.8%（+2.2pctsYoY），产量增至2.60亿kVA（+2%YoY），市场开拓及成本管控加强见效；电线电缆业务收入73.59亿元（+9.1%YoY），毛利率11.2%（-0.1pctYoY）；输变电成套工程业务收入21.73亿元（-43.8%YoY），毛利率24.8%（10.2pctsYoY），主要受市场竞争加剧，部分新开工项目毛利率较低及防疫投入增加所拖累。

公司在巩固存量市场的同时，抓住新能源市场发展机遇，2020年输变电产业国内签约近200亿元，截至2020H1国际成套系统集成业务在手合同金额累计约60亿美元，订单储备充足，有望保持稳步增长。

煤炭业务量价齐升，发电规模加速增长。

公司2020年煤炭业务收入54.28亿元（+23.8%YoY），毛利率34.7%（+9.1pctsYoY），主要得益于煤炭业务量价齐升。

公司2020年实施了南露天煤矿及将军戈壁二号露天煤矿升级改造工程，建成后南露天煤矿年产能达3000万吨，二矿产能达2000万吨，市场竞争力将进一步强化。

得益于新疆五彩湾2×660MW坑口电站项目2019Q4投运，公司2020年发电量增至116.21亿度（+85.1%YoY），电费收入增至30.93亿元（+54.4%YoY）；但由于毛利率相对较低的火电电费收入占比增加，业务毛利率降至44.8%（-4.0pctsYoY）。

截至2020年底，公司管理发电装机容量3.55GW，其中火电2.72MW，风电0.3GW，光伏0.53GW；预计2021年随着新建光伏风电项目集中并网，发电业务仍将保持较快增长。

风险因素：电力基建投资不及预期，光伏需求不及预期，产能释放不及预期。

投资建议：考虑多晶硅价格超预期上涨，我们上调公司2021/22年净利润预测至40.0/40.7亿元（原预测为30.4/33.2亿元），新增2023年净利润预测为47.8亿元，对应EPS预测分别为1.08/1.10/1.29元，现价对应PE10/10/9倍。

我们预计公司2021年合理市值约700亿元（按照硅料业务20×PE，输变电及能源业务15×PE），对应目标价18.85元，维持“买入”评级。