华安证券-东方雨虹-002271-高质量增长持续，新一轮扩张周期开启-210416

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主要观点：事件：1）公司发布2020年年度报告，实现营业收入217.30亿元，同比增长19.70%；实现归母净利润33.89亿元，同比增长64.03%；实现扣非归母净利润30.91亿元，同比增长64.61%。

2）公司发布2021年第一季度报告，实现营业收入53.77亿元，同比增长118.13%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长126.08%；实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长151.74%。

业绩加速增长，涨价有望增厚毛利公司2020年和2021Q1业绩均落在预告区间中位。

分季度来看，2020Q1-Q4公司实现营收24.65/63.18/61.94/67.53亿元，同比-8.21%/+20.98%/+24.22%/+28.39%；实现归母净利润1.31/9.66/10.33/12.59亿元，同比+2.86%/+36.30%/+58.96%/+117.07%。

2021Q1实现营收53.77亿元，同比增长118.13%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长126.08%，业绩增速逐季抬升。

我们认为公司2020Q4公司业绩高增主要受益以下因素：1）需求复苏后公司发货增速明显提升，新品类继续保持强劲增长势头；2）公司加强回款考核成效显著，减值准备被部分冲回；3）公司进一步加强成本费用管控，原材料成本和期间费用均有下降。

同时，2021年春节后，防水材料价格出现普涨，公司各类防水卷材和涂料价格上调10%-20%不等。

我们认为该因素对公司2021Q1营收增速也有较大贡献。

经营质量持续优化，回款力度增强公司2020年实现销售毛利率37.04%，同比提升1.29pct；如剔除运费影响，毛利率达40.02%，同比提升4.27%，主要由于报告期内以沥青为代表的部分原材料价格有所下降。

2021Q1原材料涨价预计对公司毛利影响有限，剔除运费影响，实际毛利应高于2020Q1。

若此轮原材料涨价持续时间较短或幅度减小，头部企业产品涨价甚至能够增厚毛利。

公司2020年销售费用率8.23%，同比减少3.57pct，主要是由于运费调整至营业成本；管理费用率7.93%，同比增长0.65pct，主要受人工费用和股权激励摊销费用增加影响；财务费用率1.75%，同比减少0.53pct，主要由于报告期内可转债转股利息减少。

同时2021Q1公司费用率继续优化，销售费用率（考虑运费）、管理费用率、财务费用率均低于2020Q1。

公司2020年实现经营净现金流39.52亿元，同比大幅增长23.63亿元，主要由于报告期内公司销售回款增加。

我们认为2020年回款对业绩的提振是一个值得注意的信号，这说明公司加强回款考核开始出现显著成效，该因素的影响在今后预计将持续甚至增强。

测算公司2020年报与2020年中报应收账款坏账准备余额的差值为1.18亿元，占归母净利润比例约为3.5%。

此外，2020年公司报表已出现显著改善，未来预计将持续优化，主要基于：1）履约保证金规模预计下降；2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）公司将进入轻资产扩张阶段，资本开支下降；4）2019年起债务结构已逐步优化，2020年短期借款规模继续下降，长期借款规模上升，债务结构进一步优化；5）回款对业绩的提振将持续。

我们认为当前消费建材龙头增长已进入重“质”的阶段，在盈利质量和经营效率上具备优势的企业将能够穿越周期，更好地面对未来的存量市场博弈。

公司在业绩增长的同时实现报表改善，在增量转存量的大环境下再次占据了先发优势，竞争壁垒进一步提升。

激励计划和定增落地，成长逻辑加速兑现2021Q1公司发布历史最大的激励计划，包括股权激励和员工持股计划两部分。

激励计划2021-2024年年均扣非净利润复合增速25%的考核目标有利于进一步调动员工的积极性，同时实控人对员工持股计划8%年化收益率的托底保证更加彰显管理层对公司长期发展的信心，也引导持股员工着眼于公司的长期价值，真正实现公司与员工的共创共享。

此外，2021Q1公司公告显示此前定增正式落地，2021年3月4日向特定对象非公开发行1.76亿股，发行价格45.5元/股，扣除费用后募集资金总额79.93亿元。

此次定增公司将在华南、西南、华北、东北进一步扩大产能和区域辐射范围，并有多达11个项目涉及到产能扩建，范围基本涵盖了公司目前所有品类，同时还有部分新业务的布局将得到重点推进。

从激励计划和定增募投计划两个角度分析，公司未来3-5年实现业绩规模翻倍可期。

投资建议公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，成长空间远未见顶。

基于公司报表改善和竞争优势带来的增长确定性，我们认为公司应享有估值溢价。

考虑到公司2020年业绩超出预期，同时2021Q1防水材料普遍涨价，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为42.71/54.17/68.22亿元，维持“买入”评级。

风险提示回款情况不及预期；产能投放不及预期；下游需求不及预期。