万和证券-金山办公-688111-协作战略见成效，规模化边际效益递增-210416

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投资要点◆事件：2020年公司实现营业收入22.61亿元，同比增长43.14%；归母净利润8.78亿元，同比增长119.22%；扣非归母净利润6.12亿元，同比增长94.59%。

◆云协作带来动力效益，授权业务增长再提速。

授权业务2020年实现收入8.03亿元，同比增长61.90%。

公司通过积极推动用户从桌面端及移动端使用向云办公和云协作应用转化，政企市场渗透率和使用率得以进一步提升。

凭借品牌效应和良好的兼容适配性，公司稳居国内软件正版化市场份额第一，尤其在党政市场的覆盖率已遥遥领先。

在党政信创与行业信创共同推进下，授权业务规模有望维持较高增速。

◆以用户体验为导向，主动缩减广告业务规模。

广告业务2020年实现收入3.49亿元，同比减少13.61%。

为推进云端应用与跨端协作的快速发展，提升用户体验，公司主动缩减广告投放规模。

基于公司用户至上的价值理念，且以提高产品市占率作为现阶段的主要目标，广告业务的结构和方向皆面临调整，考虑到收入体量的继续缩减，将有助于用户粘性进一步增强。

◆多渠道会员推广见成效，订阅业务仍处于上升通道。

订阅业务2020年实现收入11.09亿元，同比增长63.18%，主要来自个人会员业务的贡献。

公司通过多渠道加大WPS会员推广力度和对功能服务的不断优化，个人会员业务收入同比增长64.1%，留存率及复购率均实现极大的提升。

随着企业级云化需求逐渐显现，WPS+等面向中小客户群体的云办公产品发展迅速。

对标海外办公软件龙头企业，公司付费用户转化率存有巨大的提升空间，随着公司云协作办公产品矩阵的不断丰富，中小企业市场渗透率提升有望增厚公司业绩，我们认为订阅业务高景气将延续，规模效应带动毛利率持续上升。

◆规模化边际效益递增，业绩高质量增长。

2020年公司实现毛利率87.71%，同比提升2.12个百分点；期间费用率下降至历史最低水平61.78%；净利率39.21%，同比大幅提升13.85个百分点，规模化边际效益递增；人均创利增加逾七成约31万元；经营性现金流15.14亿元，同比增长158.57%。

截止2020年末，合同负债达8.33亿元，较上年末预收账款同比增长90.18%，为2021年业绩增长形成保障。

◆投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.61元、3.50元、4.86元，对应PE分别为116倍、87倍、62倍。

公司作为国产办公软件龙头企业，紧跟技术趋势和用户需求，其优质产品对增强用户粘性的价值将进一步凸显，公司有望充分享受国产化替代以及云协作办公发展红利。

◆风险提示：行业竞争加剧；信创推进放缓；付费转化率不及预期。