华西证券-南极电商-002127-货币化率大幅下降，关注标牌去库存进展-210416

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事件概述2020年公司实现收入41.72亿元、同比增长6.78%，归母净利11.88亿元、同比下降1.5%，扣非归母净利11.05亿元、同比下降3.74%，业绩低于预期，我们判断主要由于货币化率不及预期，主要由于拼多多渠道占比加大、新品类推广及供应商标牌去库存，货币化率下降使得主业收入及净利率均低于预期。

2020Q4收入/归母净利/扣非归母净利增速为11%/-23%/-24%，净利增速低于收入增速主要由于货币化率下降。

2020年末账上现金+其他流动资产为30.12亿元，每股派发现金红利0.166元（含税），分红率为33%。

分析判断:收入分拆：（1）分母子公司来看，2020年南极电商本部收入13.96亿元（-0.03%）、归母净利10.72亿元（-2.34%），净利率同比下降2PCT至77%，其中Q4收入/净利同比下降18%/24%、环比Q3下降43/59PCT，20Q4净利率同比下降5PCT至76%；时间互联收入27.76亿元（+10.57%）、归母净利1.16亿元（+6.98%），净利率同比下降0.2PCT至4.2%，其中Q4收入/净利同比增长50%/9%、环比下降41/23PCT，20Q4净利率同比下降0.9PCT至2.6%。

目前时间互联已成为小米、OPPO、快手KA的独家/核心/核心代理商，未来将重点加大短视频营销业务布局，打造KOL矩阵，通过广告和内容电商等方式变现。

（2）2020年GMV为402.09亿元、同比增长31.58%，Q4增长28%、增速环比Q3下降18PCT，其中南极人品牌GMV为362亿元（+33%），卡帝乐为34亿（+13%），精品泰迪为4亿（+72%），南极人/卡帝乐增速较2019年下降20/15PCT，精品泰迪增速较2019年提升26PCT。

2020年货币化率约为3.3%，较去年4.3%的水平下降1PCT；2020Q4货币化率约为3.3%，环比/同比下降0.3PCT/1.8PCT。

（3）分平台来看，拼多多维持翻倍增长、阿里大幅放缓。

公司在阿里/拼多多/京东/唯品会/其他GMV增速分别为12%/122%/24%/54%/298%、占比分别为57%/22%/14%/6%/1%，阿里/拼多多/京东/唯品会增速同比19年下降27/3/8/146PCT，阿里/京东占比下降9/1PCT，拼多多/唯品会占比提升9/1PCT。

（4）分品类看，公司非纺织品类目GMV占比由2018年近20%升至2020年近50%，品类扩张初见成效；与此同时，2020年合作供应商/经销商/授权店铺1,612家/6,079家/7,337家,同比增长45%/35%/27%、增速较19年提升16/27/22PCT，仍在加速。

经营性现金流净额同比下降24%至9.6亿，主要由于经营性应收项目增加3.7亿元，经营现金流净额/净利为81%、同比下降23PCT。

从净营业周期角度来看，2020年为69天、同比增加7天，相比2019年应收账款周转天数+13天和应付账款周转天数+5天。

2020年末应收账款为11.3亿，应收账款增速42.7%、高于收入增速，应收账款/收入为27.1%，同比增加7PCT。

2020年毛利率/净利率为35.14%/28.41%，同比下降3.36/2.34PCT，20Q4单季度毛利率/净利率为42.36%/33.16%，同比下降15.72PCT/14.79PCT。

拆分来看，现代服务业/时间互联毛利率分别为88.67%/5.16%、同比下降4.02/3.17PCT。

投资建议短期来看，信息流的趋势对公司带来较大影响、公司仍处于去库存之中，预计下半年有望实现收入和利润同步增长；理顺之后，公司有望加大代发货+控低价+提高服务费，在拼多多、抖音、京喜等继续拓展店铺。

中期来看，我们需关注公司在直播等新渠道的拓展；长期来看，关注非纺服品类的扩张进度，我们分析，“品牌模糊化”的品类是南极的机会所在，公司优势在于捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力。

考虑业绩低于预期，将21/22年EPS从0.81/1.01元下调至0.60/0.77元、对应PE15/12X，新增23年EPS为0.95元，维持“增持”评级。

公司计划回购3-5亿元，目前已回购6716万元，回购均价9.44元提供相对安全边际。

风险提示平台竞争格局变化风险；品类扩张不及预期；扩张期货币化率下降；系统性风险。