兴业证券-周黑鸭-1458.HK-线上销售和特许经营创造新的增长点-210416

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维持“审慎增持”评级，目标价10港元：公司将继续推进六大发展战略，深度融合特许+直营，销售渠道持续优化，公司2021年业绩将快速恢复。

我们预计公司2021-2023年归母净利润5.20/8.50/11.56亿元，分别同比增长243.6%/63.7%/36.0%，我们维持对公司的“审慎增持”评级，目标价10港元，对应2021/2022年39/24倍PE。

受疫情影响业绩大幅倒退：公司2020年营业收入为21.82亿元，同比减少31.5%，主要由于公司的主要市场华中地区受到疫情影响；毛利为12.10亿元，同比减少32.8%。

净利润1.51亿元，同比-62.9%，剔除一次性费用的调整后净利润为1.68亿元，同比减少58.9%。

在营收净利润均大幅下降的情况下，公司仍保持高派息率，每股股息0.08港元，派息率96%。

2021年销量将回升：公司2020年销量为2.58万吨，同比减少28.0%，均价由2019年的88.9元/公斤降至2020年的84.5元/公斤，客单价从62.18元降至60.67元。

随着疫情结束，公司加大特许门店开业进度以及销售渠道的优化，公司的销售2021年将回升。

毛利率承压，费用率提升致净利率下降。

由于疫情导致公司运营放缓，门店租金、销售人员薪金福利及广告营销费用减少，销售费用率同比+6.5pct至42.0%，管理费用率同比+3.5pct至10.5%。

2020年公司的毛利率和核心净利率分别为55.5%和7.7%，分别同比-1pct和-5.1pct。

加速特许经营开店，销售渠道进一步优化：公司持续门店扩张，门店数量从2019年1,320家增加535家至1,755家，其中特许经营门店为598家，增加579家，公司将加速特许经营开店，预计2021年开店数量超过1000家，特许经营收入占比将持续提升。

公司的销售渠道进一步优化，2020年公司积极布局短视频和线上直播渠道，入驻抖音、快手等10个电商新平台；并打造针对线上渠道的新品，上线20款ODM新品，实现流量和销量双增长。

2020年网上销售收入同比+28.5%达到4.58亿元，收入占比21%，O&O渠道合计占比37.1%。

风险提示：原材料价格波动；行业竞争激烈；食品安全问题。