东吴证券-安井食品-603345-2020年年报点评：BC渠道双轮驱动，业绩高增超预期-210417

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事件：公司发布2020年年度报告，全年营收69.65亿（+32.2%）；归母净利6.04亿（+61.7%）。

Q4营收24.80亿（同比+39.9%），归母净利2.25亿（同比+66.2%）。

投资要点BC端双轮驱动，收入增速超市场预期。

分渠道看，B端持续深化覆盖，尽管餐饮受疫情冲击严重，20年特通渠道依然实现营收1.62亿元（+34.8%）；疫情催化速冻火锅料C端市场增长，商超/电商分别实现营收8.42/0.90亿元，同增43.8%/188.6%；重点开发BC超市经销商，经销商渠道2020年营收58.70亿元（+29.6%），截至年底共有1033家经销商，全年净增加351家经销商（Q4净增加77家）。

分产品来看，20年面米/肉/鱼糜/菜肴制品收入16.62/17.98/28.26/6.73亿，同增19.7/36.2/41.0/23.3%，分区域来看，工厂产能释放奠定销售基础，精耕市场增量显著，西北/西南/华中等多个区域营收增速超过30%。

产品结构升级优化盈利水平，费用效率提升显著。

20年毛利率25.7%，剔除物流费用调整影响较2019年+2.27pct，其中面米/肉/鱼糜/菜肴毛利率为27.80/24.75/25.87/21.97%，剔除物流费用影响同增1.75/4.07/3.18/-3.89pct，高利润锁鲜装带动火锅料结构升级，优化盈利能力。

2020年公司销售费用率9.25%，剔除物流费用影响同比-0.67pct，管理费用率4.25%，剔除股份支付费用影响同比-0.09pct，费控能力持续增强。

全年实现归母净利率8.67%，不考虑股份支付因素同比+3.03pct。

产能落地、新品研发激活市场，增长势能强劲。

“产地销”模式成熟，湖北一期/河南二期/辽宁二期/四川二期有望今年投产，分别新增10/5/4/9万吨产能，广东13.3万吨项目即将动工，泰州三期建设提上日程，，提高未来3-5年产能储备，节约运费。

新品方面，全国性新品与区域性新品齐头并进，各生产基地每年推出区域新品1-3个，微波馅饼、烧麦面米新品即将上市，锁鲜装3.0增强中高端影响力，激发品牌力。

盈利预测与投资评级：随着渠道开发加快，产品结构优化和产能落地，我们预计21-23年公司营收增速40/35/34%；归母净利增速52/48/41%，将21/22年EPS自3.17/3.99元上调至3.76/5.58元，预计23年EPS为7.88元，对应PE为63/42/30X，维持“买入”评级。

风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。