中泰证券-京东集团-9618.HK-多元增长，效率升级-210416

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国内第一大自营电商，重启质量型增长。

京东以自营起家，积累了丰富的供应商资源，正品保障、高效物流和优质体验满足消费升级需求，对中产阶级等特定人群的吸引力较大。

2019年以来，京喜+京东主站双轮驱动，用户增长持续复苏，零售主业盈利优化。

规模与效率是京东商城不变的追求，也是公司基本面优化的核心驱动力。

零售集团积累的基础设施是京东对外输出供应链服务能力的保障，京东物流、达达、京东健康等子公司在丰富京东业务版图和估值逻辑的同时，也为京东的边际扩张提供了更多的想象空间。

三线并进推动增长，销售结构持续优化。

目前京东已经完成“自营+开放平台+京喜”多线并进的零售布局。

（1）自营：家电3C等优势品类全渠道零售市占率快速提升，线上保持领先；京东快消/生鲜品类2020年增长强健，非电品类销售占比提高至38.5%；C2M成效初显，自营商品供应链资源持续增强，2020年超过90%的核心品牌将京东超市作为新品首发平台。

（2）开放平台：2010年起京东3P平台正式运营，品类扩充加速；2020年平台商家数量稳步增加，主动清理低质/低效商家，开放平台转化效率显著提升，佣金、广告和物流等服务型收入增长稳健；2020年京东佣金+广告货币化率为4.63%，同比提高0.11%，对标天猫来看仍有一定提升空间。

（3）京喜：2019年京喜独立运营，以拼购模式打开市场下沉通道，京喜入驻商家区别于主站核心类目，在保护平台调性的同时持续扩大消费者和商户覆盖范围，驱动用户增长；年底成立京喜事业群、战略投资兴盛优选等，市场下沉战略升级。

基础设施完善，经营效率提升。

高效的自建物流是京东优质购物体验的核心保障，也是京东最突出的差异化竞争壁垒。

京东自营仓配物流模式可精准预测库存、精简揽件入网等履约环节，有效提升仓配效率、加快存货周转；2012年开始，京东年存货周转天数始终稳定在40天以下，领先于亚马逊、沃尔玛、苏宁易购等国内外大型零售企业。

2020年京东履约后毛利率为8.23%，同比提高0.08%，履约规模效应持续增强，规模增长和效率提升有望持续推动履约费率优化。

2020年京东营销费率同比优化0.3%，在营销投入可控的情况下仍然保持了用户的高质量增长，未来主站聚焦消费升级&京喜主攻市场下沉，规模效应下营销费率有望进一步优化。

2020年京东Non-GAAP归母净利润为168.28亿元，同比+57%，Non-GAAP归母净利率达2.26%，同比提高0.4%；自由现金流为349亿元，同比增长80%；盈利和现金流均大幅改善。

基本面向好，首次覆盖给予“增持”评级。

京东自营B2C电商平台差异化竞争优势强，家电3C/快消日百等品类供应链资源和运营经验丰富，物流等基础设施加筑竞争壁垒。

京东商品结构持续优化，用户/销售规模有望保持稳健增长；开放平台商家数量增加，营销服务完善，变现率有望稳步提高；物流规模效应增强，履约费率和外单占比有望进一步优化。

预计2020-2022年实现营业收入7,458/9,260/11,107亿元，同比增长29.3%/24.2%/19.9%；净利润为493/189/213亿元。

2020年公司盈利大幅增加的原因主要是京东健康等股权投资市价大幅上升的影响，2021-2022年盈利预测对该项值做了合理性调整。

公司基本面向好，业绩增长稳健，估值回升，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示事件：（1）行业竞争加剧，用户增长放缓，销售增速下滑；（2）物流外部订单增长放缓，规模效应不显著，履约费率难以优化；（3）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（4）货币化率等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。