光大证券-东方雨虹-002271-2020年年报及2021年一季报点评：经营质量持续提升，21Q1盈利能力仍然强劲-210418

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事件：公司发布2020年年报。

报告期，公司实现营业收入217.3亿元，同增19.70%；归母净利润33.9亿元（此前业绩预告31-37亿元），同增64.03%；扣非归母净利润30.9亿元，同增64.61%。

单四季度，公司营收67.5亿元，同增28.39%，环增9.02%；归母净利润12.6亿元，同增117.07%，环增21.88%。

同时公司发布2021年一季报。

报告期，公司实现营收53.8亿元，同增118.13%；实现归母净利润2.96亿元（此前业绩预告2.6-3亿元），同增126.08%；扣非归母净利润2.7亿元，同增151.74%。

点评：营收规模稳步扩张，原材料价格下跌推动20年业绩大幅增长：2020年，公司各项业务拓展顺利，受益产品产销量增加，营业收入进一步提升。

此外以沥青为代表的部分原材料价格的下降（2020年沥青均价为2556元/吨，同比降低19%），带动公司整体毛利率上升，最终业绩实现大幅增长。

剔除新会计准则下记入营业成本的运输装卸费用，公司2020年毛利率达到40.02%，同增4.27个百分点，销售净利率达到15.59%，创历史新高。

现金流持续改善，经营质量再度提升：2020年，公司继续坚定“高质量发展”道路，加大销售回款力度，应收账款周转天数为97天，同比降低3天；经营活动现金流量净额达到39.5亿元，同比增加148.70%；收现比达到115%，上年同期为108%；净现比达到1.17，上年同期为0.77。

虽然2020年公司应收账款融资增至13.11亿元（2019年为7.89亿元），但难掩经营质量持续改善的趋势。

2021Q1盈利能力依旧较强：2021年一季度，公司毛利率为32.87%，同比减少0.21个百分点，若剔除新会计准则对营业成本的影响，公司对应毛利率为36.07%，同比增加3个百分点，销售净利率为5.37%，同比增加0.42个百分点。

此外，因补提坏账，公司信用减值损失为3亿元，同比增加707.43%，若不考虑此因素，公司经营利润更为可观。

由此可见，前期市场所担忧的“成本上涨+调价压力”，公司通过低价沥青储备与成本向下游传导，使得经营情况仍旧稳健。

员工持股、股权激励、定增，三箭齐发，持续补充成长动能：近期，公司相继发布员工持股计划、股票期权激励计划，并成功完成定向增发事项。

1）公司完成定增，共募集资金约80亿元，发行价格为45.50元/股，发行对象合计13家，包括海内外多家知名投资机构。

定增完成后，在建募投项目有望加速推进，并进一步充实资金实力、优化资产结构，提升公司整体竞争力。

2）股票期权激励计划涉及中层管理人员及核心业务（技术）骨干4160人，行权价格48.99元/股。

本次股权激励净利润考核增速达到25%，并要求应收账款增长率不高于营业收入增长率，体现了公司对业绩增长的信心和高质量发展的决心。

3）本次员工持股计划总金额不超过17亿元，资管/信托产品按照不高于1:1的比例设立优先份额和次级份额，次级份额由本次员工持股计划全额认购。

实控人李卫国先生对本次计划提供托底保证―员工自有（自筹）资金年化收益率不低于8%。

盈利预测、估值与评级：东方雨虹在防水材料行业市占率逐年提升，且多品类扩张步伐稳步推进，将进一步打开成长空间。

我们认为，沥青价格受国内基建投资稳定、道路施工量承压影响，整体涨幅有限，随着公司产业链话语权的增强，盈利依然值得期待。

此外，公司现金流情况逐年好转，经营质量不断提高。

上调21-22年净利润预测（上调幅度分别为5.95%、7.89%）、新增23年净利润预测分别为43.09、54.12和64.91亿元，对应公司EPS分别为1.71、2.14和2.57元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行、防水材料需求不及预期、项目扩张不及预期、防水材料标准升级幅度不及预期、原材料石油化工产业链价格上升等。