华西证券-伟明环保-603568-运营增速不及预期，利润实现稳健增长-210417

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事件概述2021年04月16日，公司发布2020年年度报告，全年实现营业收入31.23亿元，同比去年增长53.25%；归母净利润12.57亿元，同比去年增长29.03%；EPS为1.0元。

分析判断:投建产能逐步落地，业绩稳定增长2020公司全年实现营业收入31.23亿元，同比增长53.25%，营收稳步增长主要系公司设备、EPC及服务、垃圾清运收入增加，正式运营项目增加确认收入所致。

年内樟树项目、临海项目二期投入正式运营，龙泉项目、奉新项目分别于7月和9月实现并网发电，玉环项目二期于12月投入试运行，截至年报期末，公司垃圾焚烧正式运营项目21个，试运行项目3个，设计日处理规模约1.76万吨，较2019年底新增产能0.21万吨/日。

此外，2020年公司新增签约生活垃圾处理规模为4500吨/日，保障后续业绩增量。

2020年各垃圾焚烧运营项目合计完成生活垃圾入库量519.17万吨，同比增长2.35%，完成上网电量15.90亿度，同比增长3.65%。

餐厨方面，2020年永康餐厨项目投入正式运营，玉环、嘉善、江山、龙泉、武义等餐厨项目进入试运行，截至到年报期，餐厨垃圾处理正式运营项目3个，试运行项目5个。

2020年全年合计处理餐厨垃圾19.15万吨，同比增长9.55%，处理污泥5.89万吨，同比增长118.15%；完成餐厨垃圾清运量18.10万吨，同比增长3.67%；公司渗滤液处理项目共处理渗滤液11.26万吨，同比增长41.46%。

运营业务增速不及预期，经营现金流稳步提升2020年全年主营业务成本14.33亿元，同比去年增长85.18%，主要为公司设备、EPC及服务、垃圾清运增加，正式运营项目增加导致成本增加所致。

全年公司利润增速远低于营收增速主要系低毛利率的设备、EPC及服务业务增长较多，而高毛利率的运营业务收入增长较少，其中设备、EPC及服务业务营收同比增长144.83%，运营业务营收增长4.40%。

设备、EPC及服务业务毛利率低于公司综合毛利率，导致全年公司主营业务毛利率53.93%，同比去年减少7.84pct，细分到各个业务毛利均有所下滑，其中项目运营毛利率同比减少2.81pct；餐厨垃圾处置毛利率同比减少6.03pct；设备、EPC及服务毛利率同比减少8.42pct；垃圾清运毛利率同比减少7.84pct。

毛利率下滑但公司经营效率仍稳步提升，全年实现经营性现金流9.52亿元，同比去年增加9.75%，主要系公司经营情况良好，正式运营项目增加及公司设备、EPC及服务增加取得经营性现金流所致。

此外公司2020年管理费用和财务费用同比下滑，实现管理费用0.91亿元，同比减少8.54%，主要由于疫情期间员工出差频率降低以致差旅费减少所致；实现财务费用0.74亿元，同比减少12.51%，系利息费用减少所致。

市场拓展表现优异，可转债发行助力项目投建公司于2020年11月2日公开发行了可转换公司债券，共募集资金12亿元。

本次募集资金主要用于东阳市生活垃圾焚烧综合利用项目（一期、双鸭山市生活垃圾焚烧发电厂项目、永丰县生活垃圾焚烧发电项目（一期）和补充流动资金项目，截至期末，可转债余额10.50亿元，公司通过拓宽融资渠道，降低融资成本，为公司的未来发展提供了资金保障。

并且2020年公司在项目拓展上表现也较为优异，垃圾焚烧方面：新增签约生活垃圾处理规模为4,500吨/日，此外还与庆元县住房和城乡建设局签署关于处置庆元县生活垃圾的合作协议，同意公司下属子公司接纳处置庆元县域内的生活垃圾。

垃圾焚烧行业属于重资产行业，前期投资建设投入比较大，对资金需求比较旺盛，公司适时采取多样化融资手段，强化公司现金流，有助于公司未来可持续发展。

投资建议公司主营业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链，是国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。

公司目前在手项目充足，生产运营平稳进行，各领域项目稳步拓展。

公司发行可转债，提高了公司的抗风险能力和盈利能力，叠加PPP项目与收购等策略的积极影响，我们向上调整公司2021-2022年营业收入，基于公司毛利率下滑，我们向下调整公司净利润，新增2023年预测，2021-2022年营业收入分别从34.36亿元、42.57亿元，上调至40.08亿元、50.52亿元，分别同比增长28.3%、26.1%，2023年营收为61.36亿元，同比增长21.4%；2021和2022年归母净利润分别分别从15.64亿元、19.22亿元，下调至15.11亿元、17.79亿元，同比增速分别为20.2%、17.8%，2023年净利润为20.45亿元，同比增长14.9%，EPS分别为1.20/1.42/1.63元。

对应PE为19/16/14倍，维持“增持”评级。

风险提示1）项目投产进度未达预期；2）后续订单签订数量不及预期；3）垃圾焚烧补贴取消或退坡。