天风证券-龙蟒佰利-002601-20年业绩低于预期，Q1受益于钛白粉涨价业绩增长-210418

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事件龙蟒佰利发布2020年年报，实现营业收入141.64亿元，yoy+24.03%；归属于上市公司股东净利润22.89亿元，yoy-11.77%。

按22.40亿股总股本计，实现每股收益1.13元，每股经营现金流1.54元。

公司同时发布21年一季度业绩预告，预计实现营业收入45.98亿元，yoy+24.18%;归属于上市公司股东净利润10.61亿元，yoy+17.77%。

按22.40亿股总股本计，实现每股收益0.52元。

钛白粉量价齐升，但毛利率受累于原材料价格上涨20年公司钛白粉、铁产品、锆制品、海绵钛及四氯化钛、其他产品营业收入分别为109.51（yoy+25.2%）、19.06（yoy+9.4%）、0.28（yoy-57.9%）、8.13(yoy+433.5%)、1.35(yoy-69.8%)亿元；毛利率分别为35.99%（yoy-7.1pct）、43.69%（yoy-0.9pct）、12.03%（yoy-8.8pct）、11.86%（yoy-16.7pct）、25.46%(yoy+0.9pct)。

（1）疫情冲击下钛白粉业务收入规模大幅增长，但毛利率同比小幅下滑，三四季度需求企稳后，全年钛白粉业务量价齐升（销量83.24万吨，yoy+33.12%；其中硫酸法钛白粉63.88万吨，yoy+14.52%，氯化法钛白粉19.36万吨，yoy+186.81%。

价格方面，受制于原材料价格大幅上涨，价差小幅降低致使毛利率下降（根据百川资讯，2020年钛精矿价格yoy+47.1%，金红石钛白粉-钛精矿-硫酸价差yoy-2.4%）。

（2）公司海绵钛及四氯化钛营收稳步提升但毛利率有所下降，主要系2020年新立钛业海绵钛产能释放，实现产量9101.25吨，产能利用率达到90.19%，实现销量8159.08吨，yoy+1933.42%，同时我们推测由于海绵钛价格下跌，与2019年年初相比价格回调近30%致使毛利率下滑。

（3）2020年高钛渣、四氯化钛、铁精矿等中间产品及副产品销量增加售价提高进一步提升了业绩。

公司期间费用yoy+0.53亿元，其中销售费用yoy-1.44亿元，主要系运输费用转入主营业务成本，财务费用yoy+0.4亿元，主要系利息费用增加所致。

此外，公司投资净收益-5.14亿元，主要系其他业务和贴现手续费拖累。

多基地、产业链一体化布局逐步完善通过多年内生外延布局（16年收购四川龙蟒、19年收购新立钛业），公司已经形成了七大钛白粉生产基地（分布于五省六地），拥有钛白粉产能101万吨（含在建），同时具有硫酸法和氯化法两种生产工艺并形成“钛矿开采、精矿加工、钛渣冶炼、钛白粉生产”的全产业链模式。

另一方面，新立海绵钛产能基本已实现满负荷运行；2020年公司全力保障50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程建设项目的建设。

此外，公司审议通过的年产3万吨转子级海绵钛智能制造技改项目剑指航空航天高端蓝海市场，使其产业链得以进一步延伸。

盈利预测与估值：综合考虑钛白粉价格，以及公司后续新项目推进情况，预计公司2021-2023年归母净利润分别为32.4、38.3、45.4亿元（21/22年前值分别为35.1、42.7亿元），维持“增持”的投资评级。

风险提示：钛白粉价格下跌、环保政策风险、原材料价格波动风险、汇率风险、投资风险。