中泰证券-食品饮料行业周思考（第16周）：餐饮恢复势头强劲，酱酒再放光彩-210418

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投资要点3月社零数据出炉，餐饮端恢复势头强劲。

3月社会消费品零售总额社会消费品零售总额35484亿元，同增34.2%，比2019年3月份增长12.9%，两年平均增速为6.3%。

扣除价格因素，实际增长33%，两年平均增长4.4%。

分品类看，必选消费表现稳健，可选消费在去年疫情低基数下高数增长：粮油食品、饮料、烟酒类同比增速分别为8.3%、33.3%、47.4%，两年复合增速分别为10.0%、16.4%、9.9%。

按消费类型看，3月餐饮收入3511亿元，同比增长91.6%，比2019年同期已有增长，两年平均增长0.9%。

白酒：预计酱酒一季度高增，关注推到新高度。

据中新网报到，“十三五”期间，贵州白酒产业年均增速达到了12.7%，白酒产业工业增加值占贵州省工业的比重达到30%。

今年1-2月，贵州白酒产业完成产值236.44亿元，增加值216.33亿元，同比增长21.2%，继续保持强劲发展势头。

而一季度，在茅台集团的引领下，习酒、国台、金沙、珍酒等销售收入分别增长38.96%、309%、285%、207%。

4月16日，以“一流产品、一流企业、一流产业、一流产区――锻造贵州白酒产业集群新黄金时代”为主题的2021第四届贵州白酒企业发展圆桌会议在习水举行。

这一次，习水产区的两大企业，习酒和安酒成为了舞台的主角，而茅台、金沙、国台、珍酒、钓鱼台、岩博、贵州醇、夜郎古等60余家酒类企业的聚首则把贵州白酒集群化发展推到了全新的高度。

酱酒热正处于上升阶段，对于这一现象，中国酒业协会理事长宋书玉也提出了三方面的“冷思考”，即冷静看价值、冷眼看热度、冷脑看趋势季报窗口期弹性为先。

本周白酒板块反弹，且二三线酒企反弹幅度明显高于高端酒，主要是一季报窗口期业绩弹性为先，次高端酒企Q1将普遍展现较高业绩弹性，除了与去年Q1低基数有关之外，我们认为次高端价格带整体处于快速扩容阶段。

投资层面，我们优先推荐业绩确定性高、批价有望超预期的高端酒茅、五、泸，同时建议加配Q1业绩高增、估值具备性价比的次高端酒企如古井、今世缘等。

本周事件：1）蒙牛承诺将奶酪业务注入妙可蓝多，同时剥离其液奶业务。

妙可蓝多本周发公告表明蒙牛乳业承诺，定增30亿事项完成后，在内蒙蒙牛作为发行人控股股东的前提下，蒙牛乳业将以妙可蓝多作为奶酪业务的运营平台，并在本次交易完成之日起2年内将蒙牛乳业及其控制企业的包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入上市公司。

蒙牛乳业将确保妙可蓝多于本次发行完成之日起3年内通过资产处置等方式退出液态奶业务。

目前蒙牛旗下奶酪业务主要有奶酪品牌爱氏晨曦，包括儿童奶酪棒、休闲奶酪等多款产品。

2020年蒙牛奶酪业务收入分别为8.07亿元，若完成合并，预计妙可蓝多奶酪收入或近30亿元。

更重要的是，蒙牛在乳制品行业内拥有的渠道网络、上游原材料、营销等资源优势都将为妙可蓝多持续赋能，提升公司在奶酪行业的竞争力。

2）凯度监测数据显示零食市场回暖。

根据凯度消费者指数连续监测零食市场数据显示，2021年春节期间零食销售同比增幅达到5.9%。

春节的增长也一举将春节前处于下行状态的零食市场一举带入正增长。

消费者购买零食主要呈现三大趋势：小业态和网购的重要性增强，消费者偏好多联包和大包装、以及新兴的高蛋白品类。

消费者越来越偏好的品类包括坚果，膨化食品，冰激凌和奶酪，均呈现增长趋势。

3）多个新消费品牌加速融资抢占市场。

元气森林：据36氪报道，元气森林近日完成新一轮投资，预计完成后公司估值达近60亿美元。

元气森林在2019年的销售为10亿元人民币，2020年，官方宣称达到约30亿元人民币。

欧扎克：即食燕麦制品知名国货品牌“欧扎克”宣布完成亿元级A轮融资，并官宣签约肖战为新代言人。

欧扎克相关负责人表示，本轮融资将主要用于品牌建设和渠道扩张。

欧扎克创始于2013年，深耕燕麦制品领域，20年切入植物奶赛道，推出气泡麦片系列等，受到年轻消费者的喜爱。

近年来新消费品牌通过差异化的产品，凭借新媒体营销、便捷的电商渠道进入消费者视野，高速成长，给传统消费品牌带来了新的挑战与机遇。

中炬高新：改革加速中，积极布局复合调味料。

（1）公司前期公告拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额3-6亿元，回购价格不超过60元/股，回购期限12个月，回购股份将用于股权激励。

目前股权激励方案正在内部讨论，本次激励范围预计将重点向主要业务人员倾斜，盘活整个团队积极性。

其中美味鲜营销部门参与激励的范围较大，预计将覆盖到大区经理乃至办事处主任等中层销售人员。

（2）公司近期推出火锅底料新品，布局高景气度的复合调味料赛道。

目前推出火锅底料产品5款，包含手工牛油火锅底料、浓香牛油火锅底料（麻辣和香辣两个口味），以及番茄、菌汤等不辣汤产品。

公司作为酱油龙二，布局复合调味料，有望在品牌和渠道端实现协同。

目前火锅底料在线上推出，预计未来将逐步在线下推进。

（3）公司聘任张卫华担任副总经理，将主要负责产品研发和销售两大核心部门，提升公司核心能力。

同时公司成立厨邦商学院进行内部人才培育，通过内培为主、外引为辅，不断扩充公司人才团队。

（4）公司快速推进建设渠道，2020年新开发445家经销商，净增加370家，营销人员增加300人左右。

2021年在经销商团队及销售人员队伍方面，预计仍将保持快速扩张趋势。

公司产品释放+渠道建设推动内生增长，力保实现五年双百目标。

安井食品：20年完美收官，中长期布局清晰。

公司2020年实现营收69.65亿元，yoy+32.25%，归母净利润6.04亿元，yoy+61.73%，扣非净利润5.57亿元，yoy+66.10%。

（1）Q4收入同增约40%，量价齐升推动20年完美收官。

分季度看，20Q1-4公司收入增速分别为16.63%、27.02%、40.99%和39.85%，Q4收入继续保持高速增长，我们认为主要由于进入火锅料制品消费旺季后，锁鲜装持续放量+9月买赠减弱驱动。

分品类看，2020全年公司面米制品、肉制品、鱼糜制品和菜肴制品分别实现营收16.6/18.0/28.3/6.7亿元，分别同增19.7%/36.2%/41.0%/23.3%。

从量价拆分看，四个品类销量分别同增12%/24%/25%/12%，肉制品和鱼糜制品销量高增考虑系锁鲜装推出后公司大力开发BC类经销商驱动放量，公司全年净增371个至1033家经销商，其中单Q4净增77个经销商；价格分别同增7%/10%/13%/11%，价增考虑系19年年末提价+20H1疫情影响促销减少+锁鲜装带动产品结构升级驱动。

其中单Q4四个品类的收入分别同增24.9%/42.7%/46.0%/43.5%。

（2）锁鲜装驱动毛利率提升，长期看好“销地产”模式下盈利能力不断提升。

公司20年毛利率25.68%，同比-0.08pct，下降主要受会计准则调整后1.64亿物流费用计入成本所致，加回后可比口径下的全年毛利率同比+2.27pct至28.03%，主要由于高毛利率锁鲜装（毛利率预计40%以上）占比提升，根据渠道调研，锁鲜装含税口径8亿，销售收入占比约10%左右。

全年销售费用率为9.25%（可比口径下11.60%，同比-0.68pct），考虑系规模优势下费用摊薄；管理费用率5.31%（同比+1.01pct），主因股权激励费用1.16亿。

全年净利率提升1.58pct至8.67%，其中Q4净利率9.06%，环比提升1.76pct。

扣除股权激励费用后，公司归母净利润约7.2亿元，同比增长约86%。

预计未来规模效应将逐步显现，运输费用率下降驱动销售费用率降低，盈利能力不断提升。

（3）中长期看，产能扩张加速，成本管控加强，国际化布局及速冻菜肴或带来新增量。

公司2020年产能近58万吨，产能利用率保持在100%以上，预计到2025年产能达到140+万吨；公司工厂建设进一步向原材料产地延伸考虑，未来或通过多种方式平滑成本波动影响；收购并增资英国功夫食品，开启国际化尝试第一步；并以“冻品先生”品牌推出更多速冻菜肴打开新增量。

绝味食品：经营逐步回暖，2021Q1表现超预期。

公司2020实现收入52.76亿元，同比增长2.01%；实现归母净利润7.01亿元，同比增长-12.46%。

其中2020Q4实现收入13.91亿元，同比增长8.12%；实现归母净利润1.81亿元，同比增长-3.04%。

（1）公司2020年实现鲜货收入48.56亿元，同比增长-1.18%；其中Q4实现鲜货收入12.35亿元，同比增长1.60%，环比Q3略有放缓，主要系疫情反复。

2020年公司门店净增加1445家至12399家，由于疫情影响，平均门店收入下降11.69%至41.59万元。

其中2020H2公司门店净增加341家，平均门店收入下降10.22%，虽然环比上半年下降14.83%有所收窄，但交通枢纽等高势能点位仍明显受到疫情反复的影响。

分区域看，2020年西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外收入分别增长7.45%、-36.17%、11.31%、-1.90%、-8.83%、4.43%、32.99%。

其中西北部分产能转移到西南，华南一个工厂关停改由华中供应。

可比口径下西北+西南收入增长2.53%，华南+华中收入增长5.37%。

华东收入表现较弱，主要系高势能门店占比较高，受影响较大。

（2）2020年公司调整会计口径，将原计入销售费用中的运输费1.5亿重分类至主营业务成本。

还原到调整前口径，2020年公司毛利率提升2.38个pct，其中Q4大幅提升6.75个pct，主要受益于原材料价格下降。

公司年底存货环比Q3末增加2.44亿元，在原材料低位囤货，将有效缓冲2021年鸭附冻品上涨压力。

2020年公司销售（可比口径）、管理、财务费用率同比分别+0.79、+0.59、-0.66个pct。

可比销售费用率上升主要系运费上升，管理费用率上升主要系薪酬增加，财务费用率下降系可转债赎回后利息支出减少。

2020年公司投资收益为-1.01亿元，2019年为0.49亿元，大幅亏损主要系疫情下被投企业亏损较大，其中和府餐饮、塞飞亚分别亏损0.72、0.24亿元。

我们预计随着疫情平稳，2021年投资收益将回归正常水平。

（3）我们前期持续强调关注公司一季度表现（参考2月21日报告《绝味食品：就地过年，淡季不淡》），公司预告2021Q1收入预计为14.10-15.06亿元，同比增长32.40%-41.22%；归母净利润预计为2.00-2.37亿元，同比增长217.68%-276.45%；扣非后归母净利润预计为1.97-2.34亿元，同比增长179.17%-231.61%。

Q1表现超市场预期，主要系：（1）去年一季度因疫情导致基数较低；（2）疫情管控卓有成效，公司经营基本恢复正常；（3）公司响应“就地过年”，大部分门店在春节期间持续营业并举办“年货节”的销售活动。

2021年是公司定位的“管理年”，将持续提升主业竞争力。

同时股权激励落地，有效激发公司经营活力。

中长期视角，持续看好公司美食生态圈布局。

仲景食品：渠道建设快速推进，调味食品全国化可期。

公司2020年实现收入7.27亿元，同比增长15.68%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长39.65%。

其中2020Q4实现收入1.79亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润0.22亿元，同比增长4.23%。

（1）2020年公司调味食品收入为3.90亿元，同比增长29.42%。

其中销量增长33.83%，主要受益于疫情下居家消费推动；均价下降3.30%，主要系公司在疫情下推行加量不加价，让利消费者。

2020年公司研发上市了辣辣队新鲜辣椒酱和大骨汤底火锅底料。

全年经销商净增加242家至1324家，其中华东、华北分别净增加139、68家。

公司加快调味食品渠道拓宽和下沉速度，开发新渠道、推广新产品。

分地区看，2020年华东、华中、华北、西南、华南、西北、东北收入分别增长14.69%、14.20%、27.10%、11.72%、3.05%、32.30%、4.40%。

还原运费调整影响，2020年调味食品单位成本可比口径上升2.10%，主要系原材料香菇柄价格上升。

综合来看，2020年调味食品可比口径毛利率同比下降2.89个pct至45.36%。

（2）2020年公司调味配料收入为3.34亿元，同比增长2.61%。

其中销量增长14.21%，均价下降10.16%，主要系原材料价格下降。

2020年还原运费调整影响，调味食品单位成本可比口径下降17.37%，主要系原材料大幅下降，其中红花椒采购价格同比下降36.41%，青花椒采购价格同比下降34.76%。

综合来看，2020年调味配料可比口径毛利率同比上升5.12个pct至41.35%。

（3）追述运费调整影响，2020年公司销售、管理费用率同比分别-1.21、+0.14个pct至12.64%、5.36%。

从销售费用来看，广告宣传费大幅增长46.65%，主要系公司为提高产品知名度和影响力加大广告投入和品牌宣传。

公司精耕河南、山东两个亿元根据地市场，逐步启动鄂、浙、赣、湘、川、渝省区招商，进一步加快全国化布局。

管理费用率上升，主要系折旧及薪酬增加。

4月推荐组合：贵州茅台、五粮液、绝味食品、海天味业、青岛啤酒。

当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台（2.29%）、五粮液(-2.31%)、绝味食品（0.82%）、海天味业（4.51%）、青岛啤酒（3.85%），组合收益率为1.83%。

同期上证综指下跌0.7%，组合比上证综指涨幅高2.53%投资策略：短期，资金更关注季报的情况，我们认为今年一季度高增速长的公司比较多，没有超预期就算低于预期（而去年一季度是没有低于预期就算超预期），食品的机会比白酒更好一些。

中长期来看国内经济的大势之一是消费升级，品牌崛起并走向全球化，当下估值的锚依旧以茅台为主，茅台的估值对应今年45倍左右，下行空间有限。

优先重点推荐茅五泸/华润啤酒/榨菜/伊利/古井/海天/青岛啤酒/双汇等龙头。

弹性品种重点推荐绝味/天味/安井/中炬高新/千禾/晨光生物等；风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。