华安证券-伟星新材-002372-零售业务复苏明显，现金流表现优秀-210417

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主要观点：事件：公司发布2020年年度报告，实现营业收入51.05亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润11.93亿元，同比增长21.29%。

2020H2业绩加速增长，毛利率保持稳定分季度来看，公司2020Q1-Q4实现营收5.64/12.41/14.16/18.84亿元，同比-27.88%/-6.25%/39.54%/22.03%；实现归母净利润分别为0.86/2.70/3.78/4.58亿元，同比-33.84%/-13.70%/+51.76%/+57.60%。

2020年公司销售毛利率43.50%，同比下降2.93pct；如果剔除销售运费记入营业成本影响，2020年公司销售毛利率约为46%，同比基本持平，相比2020H1有所提升，我们判断与高毛利产品PPR管材的发货回升有关。

B端业务拓展深化，新品类逆势增长2020年公司管件合计销售量为26.54万吨，同比增长17.95%。

分产品来看，2020年公司PPR管材实现营收24.18亿元，同比减少0.90%；PE管材实现营收16.24亿元，同比增长24.29%；PVC管材实现营收7.36亿元，同比增长9.84%；防水、净水等其他产品同比增长16.01%。

PPR管材、PE管材和PVC管材毛利率分别为56.30%/35.81%/23.08%，同比下降1.57/2.29/3.35pct。

其中PPR管材2020H2营收同比增速19.55%，回暖明显，体现竣工复苏对C端需求的拉动，该因素我们认为2021年会加速演绎。

考虑到2020年受疫情影响，以基建为代表的工程业务复苏早于零售业务，公司毛利最高的PPR管材在2021年仍有较大业绩潜力待释放。

同时我们看好以防水、净水为代表的新品类实现比管材主业更高的营收增速。

PE和PVC管材2020年营收均实现正增长，体现公司B端业务拓展深化。

2020年公司市政工程业务持续结构性调整，同时聚焦重点客户与核心业务领域，积极把握市场机会，实现快速健康发展。

建筑工程继续坚持以建筑给水、排水、采暖、消防四大系统为核心，有效把握全装修、旧改、房企集中化、高端化等市场机会。

现金流创造能力依然优秀费用率方面，公司2020年销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为10.64%/5.22%/-0.83%/3.06%，同比-2.65/+0.09/-0.11/-0.40pct；期间费用率总体同比下降3.08pct，主要是销售运费记入营业成本，但剔除该影响后公司销售费用率仍同比微降。

同时，公司继续保持了优秀的现金流创造能力，2020年经营性净现金流13.46亿元，同比增长4.52亿元；自由现金流同比继续提升1.74亿元，达到13.74亿元。

2020年净现比由去年同期的0.93提升至1.13，主要是公司对应收账款的管控能力增强。

传统优势区域保持韧性，业务扩张空间可期分地区来看，2020年公司在华东、华北和东北地区表现相对较好，营收同比增长分别为14.90%、12.70%和3.97%，考虑到华东地区2020H1营收同比下滑11.94%，2020H2回升较为明显。

华东地区是公司传统优势区域，营收占比46.87%，虽受疫情和降雨双重影响，业绩仍保持韧性，显示出公司在华东的强大竞争力。

此外，公司在中西部业务开拓力度加大，自2012年以来布局了重庆工业园一期项目和西安工业园两大重点项目。

我们测算重庆工业园一期还有1.5亿左右的年营收空间没有释放；西安工业园一期到2021年也将实现2.8亿元左右的新增营收规模，而按照6-12亿元年产值的长期规划，年新增营收规模将达5.8-11.5亿元。

投资建议公司在国内管材行业中具备强大品牌效应，零售与工程的双轮驱动有助于业务平稳发展。

同时，公司新品类开拓较为顺利，提供了新的业绩增长点。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.39/16.77/20.69亿元，对应EPS分别为0.84/1.05/1.30元，维持“买入”评级。

风险提示下游需求不及预期；新品类拓展不及预期；工程渠道开拓不及预期。