新时代证券-宏观经济周度观察：产出缺口、产出增速缺口的不同含义-210418

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产出缺口和产出增速缺口是不一样的。

产出增速缺口是产出缺口的一阶导数，领先于产出缺口。

疫情对产出增速缺口、产出缺口的影响和以前经济周期不一样。

疫情导致经济快速下滑又快速上升，产出增速缺口、产出缺口均会快速变化。

疫情前中国潜在经济增速在6%附近，受疫情影响，潜在经济增速会下降。

2020年四季度中国实际GDP同比增速为6.5%，超过潜在经济增速水平，GDP增速缺口为正。

由于经济恢复快，中国产出缺口也在2020年四季度转正。

受疫情反复、就地过年影响，2021年一季度产出缺口、产出增速缺口均有所下滑，二季度可能再次回升。

大部分人测算疫情时期的潜在产出，是基于长期趋势不变。

但是疫情会通过资源配置效率、劳动参与率等渠道，快速改变潜在产出。

真实的潜在产出并不是平滑增长的，潜在经济增速也不是稳定的。

疫情冲击下的真实潜在经济增速可能也出现了一个V形反弹。

产出缺口、产出增速缺口和失业率的关系是不同的。

产出（缺口）上升（下降），失业率（缺口）下降（上升）；产出增速（缺口）上升（下降），失业率变化下降（上升）；只要产出增速高于（低于）潜在产出增速，即使产出增速下降（上升），失业率也是下降（上升）。

如果2021年下半年经济增速下滑，但只要还高于潜在经济增速，失业率就会继续下降。

当经济增速收敛至潜在经济增速时，失业率降至最低。

疫情导致自然经济增速、自然失业率剧烈变动，无法测算真实的自然经济增速、自然失业率，以至于测算的产出增速缺口没有转正，失业率就开始下降。

实际上，包括奥肯定律在内的一些经济规则并没有失效，只是一些参数、变量剧烈变动，产出缺口、产出增速缺口难以准确测量。

产出缺口、产出增速缺口对失业率的影响不同，也意味着它们对通胀的影响也不同。

2020年四季度产出缺口尤其是工业产出缺口已经转正，但是PPI增速没有转正，一方面是受到适应性通胀预期的拖累，另一方面则是受到油价的负向供给冲击。

2021年这两个因素将会反转，一方面通胀预期升温，另一方面油价上升带来供给冲击。

2021年下半年，通胀可能滞后经济增速下滑。

不确定性在于供给冲击的强度以及时间滞后的长度。

潜在产出很难衡量，现实中往往将产出缺口替换为产出增速缺口。

但这需要非常谨慎。

泰勒规则盯住的是通胀和产出缺口（失业率缺口）。

如果将产出缺口替换为产出增速缺口，就会出现一个问题，产出增速缺口转正了，但实际上的产出缺口、失业率缺口仍为负，这就容易导致在不该收紧货币政策时收紧货币政策。

又比如，美林时钟依据的是产出缺口和通胀的关系，如果图省事将产出缺口替换为产出增速缺口可能存在逻辑问题。

风险提示：经济指标间的关系有时不稳定。