国金证券-南极电商-002127-拼多多拉动GMV持续高增，货币化率下滑拖累业绩-210418

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业绩简评事件：公司4月15日发布2020全年业绩，实现收入41.7亿元（+6.8%），归母净利润11.88亿元（-1.5%），其中Q4收入、净利分别+11%、-23%，低于预期，每股派现0.166元（含税）。

按业务分拆：1）本部收入13.96亿元（-0.03%），其中品牌授权及综合服务收入13.27亿元（+1.6%），净利10.7亿元（-2.3%）；2）时间互联收入27.7亿元（+10.6%）、净利1.2亿元（+7.0%），增速相对较快。

GMV持续高增长，货币化率下滑。

20年公司GMV为402.09亿元、同增31.6%，其中南极人/卡帝乐/精典泰迪分别同增33/13/72%，阿里/拼多多/京东/唯品会分别同增12.2/122/23.7/53.7%。

按照品牌授权及综合服务业务口径计算，20年公司货币化率3.3%、同降0.97pct，主要系新平台（拼多多占比+9pct）、新品类（非纺织类目占比已增至近50%）占比提升所致。

毛利率、净利率均有所下滑。

2020年公司毛利率为35.1%（-3.4pct）、净利率为28.4%（-2.46pct）。

毛利率下滑主要系高毛利品牌授权及综合服务业务占比下滑（-1.6pct）所致，净利率下滑主要系股权激励、人力成本增加、搬迁办公室等导致管理费用提升所致。

现金减少，应收占比提升。

20年公司经营性现金流净额同比减少23.79%至9.6亿元，主要系付现、应收项目增加所致；应收账款为11.3亿元（+43.8%）、占营收比例提升2.9pct，其中本部业务约8.6亿元（+40%）、时间互联约2.5亿元（+56%）、保理业务约0.2亿元（+0%）。

扩品类、扩渠道逻辑持续，GMV预计延续高增长。

非纺织类目占比提升、拼多多翻倍增长，有望持续带动公司GMV高增长。

考虑到新渠道、新品类快速上量后公司运营效率增强、货币化率有望提升，预计将拉动业绩增长。

投资建议与风险提示公司扩品类、扩渠道有望带动业绩增长，运营效率增强将拉动毛、净利率提升。

20年疫情影响业绩低于预期，下调盈利预测，预计21-23年归母净利为15.4亿（下调20%）、19.1亿（下调20%）、23.6亿元，EPS为0.63/0.78/0.96元，当前股价对应PE为14/12/9倍，维持“买入”评级。

风险提示：阿里平台流量规则变化公司份额降低，货币化率提升不及预期。