中泰证券-中国建筑-601668-提质增效稳健扩张，周期重构价值回归-210419

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事件：公司发布2020年年报，公司2020年新签订单32008亿，同比增长11.6%；实现营业收入16150.23亿元，同比增长13.75%；实现归母净利润449.44亿元，同比增长7.31%；eps为1.07元。

订单稳健增长，存量储备充足。

公司2020年新签订单总额达32008亿，同比增长11.6%，其中建筑业新签订单总额27721亿，同比增长11.5%。

细分来看，房建订单占比达75.0%，订单总额达20779亿，同比增速为6.5%；基建订单占比达24.5%，订单总额为6798亿，由于2019年公司基础设施订单的基数较低，2020年订单的增速提升至30.1%；勘察设计订单总额为143亿，同比增长9.1%。

从业务分布来看，建筑业国内、国外订单总额分别为25902、1819亿，分别同比增长12.2%、2.9%，2020年受疫情影响，国外订单的增速有所下滑，得益于国内需求的复苏及政策的发力，国内的订单仍保持较稳定的增速。

目前，公司的在手订单总额为55698亿，订单保障倍数约为3.45，充足的订单将为公司的业绩保驾护航。

业绩快速修复，基本符合预期。

2020年公司实现营业收入16150.23亿元，同比增长13.75%，实现归母净利润449.44亿，同比增长7.31%，归母净利润增速低于收入增速，主要原因为公司替换了利率较高的永续债、赎回优先股等导致少数股东收益增加46.8亿。

分季度看，公司Q1-Q4分别实现营业收入2638.31、4643.57、3479.18、5389.17亿，分别同比增加-11.34%、19.73%、20.73%、20.77%，公司仅第一季度受疫情影响导致收入业绩下滑，二季度后公司的业绩逐步修复，单季度收入增速持续快速增长。

房建业务稳定，地产业务强劲。

分行业来看，房建业务、基础设施业务、房地产业务、勘察设计业务、其他业务分别实现收入10011.01亿、3484.35亿、2712.92亿、106.07亿、213.22亿，分别同比变动14.8%、9.5%、25.0%、7.2%、-10.4%，房建业务仍为收入的主要来源，收入增速较为稳定，基础设施业务因订单基数影响，增速略低于其他业务，房地产业务仍保持强劲态势。

公司旗下中海地产2020年的销售额达2960亿，同比增长10.9%，增速超行业增速，土地权益投资额排名行业第一，新增土地储备1349万平方米，同比增长17.7%，由于项目周期的影响，2020年或成为中海地产的毛利率、利润增速的拐点，未来有望重回增长通道，持续贡献稳定收益。

毛利率略有下降，期间费用率小幅增长。

公司2020年综合毛利率为10.83%，同比减少0.27pct，分业务看，房建业务、基建业务、房地产业务、勘察设计业务、其他业务毛利率分别为6.7%、8.5%、26.2%、24.2%、27.3%，分别同比变动0.3pct、0pct、-4.9pct、5.8pct、-3.3pct，其中房地产业务因销售节奏及2017年拿地成本较高的影响，毛利率有所下滑。

2020公司期间费用率为4.2%，同比增长0.17pct，销售、管理、财务、研发费用率分别为0.34%、1.79%、0.48%、1.58%，同比分别变动0.04pct、-0.16pct、-0.07pct、0.36pct。

研发费用率变动较多主要因公司加大核心技术攻关，科技研发投入增加所致。

现金流确认拐点，财务约束逐渐松绑。

2020年公司经营性现金流量净额为202.72亿，同比增加544.92亿，现金流状况较去年同期出现明显改善，主要因公司加强项目的全周期管理，工程款、房地产销售回款增加，建筑、房地产业务现金流均有所改善。

2020年公司的收、付现比分别为106.43%和107.20%，分别变动0.5pct、-3.3pct。

目前，公司PPP项目进入运营期118个，占在实施PPP项目数量的30.41%，项目总投资2353.2亿元，随着PPP项目的投资高峰期过去，公司的现金流未来将持续改善。

公司2020年末的资产负债率为73.7%，同比减少1.7pct，降杠杆目标完成。

公司拟每10股派2.147元，分红总额约90亿，分红率为20%，同比增加1.5pct，近三年公司累计分红达238亿，占最近三年实现的年均可供分配利润的57.15%，彰显公司对股东回报的重视。

周期重构，价值回归。

作为建筑行业最优秀的企业之一，中国建筑是典型的周期价值型标的，2012年以来公司年化投资收益率约15%，与ROE水平基本相当。

目前公司股价对应2021年业绩PE为4.4X，PB为0.6X，估值水平处于历史低位，严重低估。

我们认为公司后续的价值重估将沿着四个方向进行：1、中周期切换。

疫情新冠疫情带来的危机宣告了康波萧条的来临，中周期的切换已经开始。

这意味着过去十年宏观小周期的形态可能走向终结，中国的经济增长有望进入平稳波动的阶段，而房地产作为周期之母的地位将遭遇挑战，地产、基建进入平稳发展阶段，龙头的集中度提升将凸显α；2、房地产行业回归制造业属性，中海地产凭借低廉的融资成本、强大的成本管控能力以及拿地方面的显著优势，将迎来新的发展阶段；3、现金流拐点正逐渐确认，基础设施REITs主推公司中期盈利质量不断提升；4、疫情之后全球经济重建，基建投资等需求扩张，全球化逻辑修复。

投资建议：预计公司2021-2022年营业收入分别为18224.72亿、20249.65亿，同比增速分别为12.8%、11.1%，归母净利润分别为508.37亿、561.61亿，同比增速分别为13.1%、10.5%，eps为1.20、1.33元，对应PE分别为4.4X3.9X，维持“买入”评级。

风险提示：订单实施不及预期风险、装配式建筑落地低预期、房地产政策收紧等。