国盛证券-今世缘-603369-业绩符合预期，十四五稳中求进-210419

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事件：公司发布2020年报。

2020年公司实现营收51.22亿，同增5.1%；归母净利润15.67亿元，同增7.5%，业绩表现略快于预告（收入同增4.7%，归母净利润同增6.3%）。

单季度来看，Q4公司实现营收9.27亿元，同增22.2%，实现归母净利润2.53亿元，同增54.28%，Q4投资收益1.54元，同比增加0.94亿元。

同时，公司收入全年目标不变，保底目标59亿元，力争66亿元；净利润保底18亿元，力争19亿元。

国缘占比提升，淮海大区领跑。

分产品来看，公司特A+类产品实现收入30.69亿元，在疫情影响下仍有13.0%的增速，占比进一步提升，其中国缘占比提升至75%左右（2020Q1-4占比分别为70%/74%/76%/75%），V系列实现收入约2.6亿元，销售口径约5亿。

分地区来看，公司淮海大区表现最佳，实现收入4.18亿元，同增15.6%；苏南地区收入同比持平微增，但新招商数量领跑，2020年新增经销商39家，省内最多，培育高端市场；省外公司稳扎稳打，稳步扩张，实现收入3.29亿元，同增6.2%，净增加123家经销商。

此外，Q4现金流增速慢于营收增速，主要系疫情二次反复年底部分经销商打款犹豫，1月市场回暖打款积极，现金流有错位。

产品结构叠加投资收益带动盈利能力提升。

毛利率方面，公司2020年毛利率71.1%，同降1.7pcts，其中Q4毛利率同降6.0pcts，主要系：1）新会计准则影响，净收入记报表同时运输费用从销售费用转为成本；2）四季度计提货折较多。

费用率方面，公司全年销售/管理费用率保持稳定，分别同比-0.4pct/+0.2pct。

同时，2020年投资净收益2.96亿元，占营业利润的比例上升至14%，同比提升5.3pcts，投资收益增加主要系股权投资退出和交易性金融资产处置。

若剔除投资收益影响，公司净利润13.44亿元，同比小幅增长。

整体来看，在公司产品结构的提升和投资收益共同拉动下，公司盈利能力稳步提升，2020年净利率30.6%，同比提升0.7pct。

五大理念四大战役，实现“十四五”高质量开局。

2021年是公司全面开启“发展高质量，酒缘新跨越”的起步之年。

公司制定了2021年营收59亿元，争取66亿元；净利润18亿元，争取19亿元的目标，以“国缘V系攻坚战”培育增长极，以“国缘开系提升战”夯实基本盘，以“今世缘品牌激活战”打造大单品，以“省外市场突破战”拓展新天地为四大战役。

具体来看，我们认为，公司三大品类有望协同发展，开系通过实行配额管理，促进控价分利落地，实现量价齐升；V系承接省内消费升级，V9树品牌形象，V6做战略储备，V3战术放量；今世缘典藏协同发力。

公司省外有望实现战略突破，以长三角为核心，全国化进程有望加快。

展望未来，随着公司主力产品的区域拓张和高端V系列的迭代升级，新五年高增目标仍有望稳步推进。

盈利预测及投资建议：略上调2021-2022年归母净利润预测为20.02/24.12亿元，同增27.8%/20.5%，引入2023年归母净利润预测为28.66亿元，目前股价对应2021-2023年PE分别为33/27/23倍。

我们认为公司产品结构较优，看好公司主力产品的发展空间，维持目标价至68元，对应2021年PE约45X，维持“买入”评级。

风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。