中信证券-城投专题研究：以改兼赈，两难自解-211123

《中信证券-城投专题研究：以改兼赈，两难自解-211123（14页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-城投专题研究：以改兼赈，两难自解-211123（14页）.pdf（14页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

今年下半年以来随着房企信用风险事件和舆情发酵，市场争议点也从对土地出让下滑的关注过渡到对地方政府偿债能力弱化的担忧，悲观者甚至会放大至地方政府融资平台出现大面积违约。

我们认为情绪演绎过于偏激，客观而言中国地方政府不是靠卖地为生的企业性质，而长期以来城投偿债核心则更依赖再融资滚续而非本金偿付。

我们将借本篇专题探讨对于上述话题的核心观点与分析逻辑。

▍短期土地出让下滑不必过度担忧，政策工具箱尚未发力。

近期，中央多次提及房地产市场平稳有序发展，政策部门也正逐步和适度放宽。

同时，银行方面也迅速调整，下调个人住房贷款利率、缩短房贷放款周期。

我们认为，一方面监管政策相机调整和各地方政府实质举措将决定房企信用违约风险传染波及规模，虽然土地财政对于当前地方政府而言具有较大的依赖性，但对地方政府来说，土地也并非完全贡献收入的来源；另一方面，我国可动用的货币工具和财政手段只露冰山一角，回顾去年部分行业发生金融风险时监管的果断出手，我们相信无论是地产风险还是政府压力均可控范围内。

而近期市场表现也在朝积极方向扭转，我们认为有必要再次呼吁市场理性看待地方政府偿债能力和土地出让问题。

▍明年土地财政收入出现极端下滑可能性很低：①土地财政收入来源并非只有房地产。

历史上住宅市场需求较弱时，政府可以通过调整供地结构方式来平滑土地财政收入压力。

②分期付款使土地购置费的变化呈现一定惯性—在过去10年周期中，尽管土地市场大起大落，但土地购置费的年度增速从未转负。

③在市场的底部区域进行线性外推往往会得出更加悲观的结论。

政府希望看到的是房地产市场平稳健康发展，而并非大起大落，政策转向信号已经初步确认。

明年土地市场、房地产市场或将环比改善。

▍地方偿债来源多样，土地是利差变化必要非充分条件。

将时间线跨度拉至10年，我们认为土地出让金情况与城投利差无显著相关关系。

影响城投利差变化主要来源于监管政策和风险事件。

从更长期的角度而言，在周期调控的大背景下，提升地方政府主观能动性的前提是解决债务负担，让地方政府轻装上阵才能心无旁骛地拉动基建以推动经济增长，因此短期来看稳经济的前提是债务处理相对缓和。

我们认为2022年防风险侧重点会从处置风险转为维持经济金融稳定大局，如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题。

而政策一再强调避免发生次生金融风险，因此预计后续风险处置将更为谨慎。

▍城投利差终将走向分化，择券更需遵循核心逻辑。

在债务周期视角下，地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。

在地方政府债务上升的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求增长放缓。

在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。

2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。

紧缩周期后的经济增速下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投周期。

不可否认，经历了2008年至今政策周期洗礼，市场投研已走向成熟，区域利差也将分化。

市场没有平白无故的“信仰”，也没有不可打破的“属性”，遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则。

▍风险因素：经济增速下行；违约事件频发；监管力度趋严；政策低于预期等。