中信证券-韦尔股份-603501-2020年年报点评：图像传感器芯片龙头，2021高成长持续-210419

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公司发布2020年年报，实现营收198.24亿元，同比+45.43%；实现归母净利润27.06亿元，同比+481.17%。

展望未来，公司图像传感器产品有望受益光学升级持续以及公司份额提升，同时在TDDI、汽车业务、ARVR等的布局料将助力公司中长期增长，预计公司2021/22/23年EPS为5.17/6.59/7.96元，维持“买入”评级。

2020年业绩高增，cis业务贡献核心增量。

公司2020年营收同比+45.43%至198.24亿元，归母净利润同比+481.17%至27.06亿元，扣非归母净利润同比+571.77%至22.45亿元，非经收益达4.61亿元，主要系公司参与恒玄科技、中芯国际战配等获得的投资收益。

单季度看，2020Q4实现收入58.55亿元，同比+38.55%，环比-1.18%，归母净利润9.8亿元，同比+196.1%，环比+33.15%。

分业务看，cis业务贡献核心业绩，全年收入146.97亿元，同比+50.23%，对应子公司北京豪威扣非归母净利润为24.02亿元、思比科则为1.15亿元；原设计业务收入12.5亿元，同比+31.03%；分销业务收入24.85亿元，同比+11.19%；TDDI收入7.44亿元。

展望2021年，疫情后手机端光学规格升级持续，同时公司受益产能扩张以及高阶产品落地，加速导入国内安卓客户；此外安防业务整体稳定，TDDI贡献增量业绩，汽车以及ARVR料将打开未来增长空间。

毛利率环比改善，ROE表现突出。

公司2020年整体毛利率达29.91%，同比+2.52pcts，其中cis毛利率31.37%，同比+0.55pct；半导体设计及销售毛利率21.54%，同比+5.01pcts；TDDI毛利率24.03%。

公司四季度毛利率环比改善，2020Q1/Q2/Q3/Q4分别为32.3/32.4/27.9/28.6%，我们认为高阶产品逐步量产，良率提升对毛利率有提振作用。

费用端而言，公司2020年期间费用率15.88%，同比-3.84pcts，其中管理、销售费用率分别同比-1.45/-1.08pcts，研发费用同比+35%至17.3亿元，但由于收入高增长，费用率同比-0.69pct。

营运能力方面，公司2020年末存货52.74亿元，环比2020Q3降低3.2亿元；应收账款25.26亿元，环比降低12亿元，带动公司经营性现金流净额达到33亿元，净现比达1.24。

此外，公司ROE表现亮眼，2020年达到29.06%，同比+19pcts。

光学行业升级持续，公司高阶cis突破、市场份额提升。

行业层面，我们预计2021年手机整体出货量实现同比正增长，单机摄像头数量增长虽然边际放缓，但是光学规格升级持续，预计64M产品将进一步替代48M成为中高阶机型主摄方案，同时双主摄等方案也将提升高阶产品需求。

公司层面，产能稳步扩张，同时高阶产品研发顺利，2020年推出OV48C/64A/64B/64C等产品，率先量产0.7μm64M型号，高阶产品已被华为nova、opporeno等安卓端主流机型所采用，带动公司在安卓端的份额稳步提升。

预计公司今年仍将推进高阶产品布局，2021年手机光学业务收入超140亿元，同比增长超50%。

收购TDDI贡献增量业绩，车载业务+VR/AR打开长期发展空间。

TDDI：2020年公司收购新思基于亚洲地区的TDDI业务，全年出货量近6000万颗，收入7.44亿元。

展望2021年，晶圆产能不足导致产品供需收紧而涨价，预计TDDI贡献增量业绩，收入有望近20亿元。

车载业务：预计汽车电子化、ADAS等渗透将带动车载cis需求增长，未来平均单车配置将从1-2个提升至10-15个，长期空间有望接近手机市场。

公司目前市占率第二（约20%），下游覆盖全球主流客户，后续凭借消费级市场的技术迭代，有望在汽车级市场实现份额扩张，助力公司新一轮成长。

VR/AR：豪威科技在LCOS领域积累超十年，亦有成熟LCOS生产线，目前已有12寸LCOS投影显示生产线，年产60万颗，产品供应MagicLeap、灵犀微光等客户，未来AR/VR行业发展下有望受益。

风险因素：cis市场竞争加剧；疫情导致下游需求不及预期；代工厂产能短缺等。

投资建议：公司为国内图像传感器龙头企业，中短期看，手机端光学规格升级+份额提升料将驱动公司成长；中长期看，ADAS趋势下汽车业务将接棒，同时公司在ARVR方面的布局也有望迎来收获。

我们持续看好公司在国内图像传感器领域的发展前景，考虑到半导体供需紧张带来的产品涨价影响，我们上调公司2021-2022年EPS预测至5.17/6.59元（原预测为4.68/5.94元），新增2023年EPS预测为7.96元，参考可比半导体公司估值水平以及公司历史估值水平，给予2021年目标PE=65倍，对应目标价336元，维持“买入”评级。