中信证券-物业管理行业重大事项点评：并购火热背后的机遇和风险-210419

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融创服务购得彰泰服务，显示并购市场热度继续上升。

不过，评价物管公司并购得失的关键在投后整合，不在并购价格。

展望未来，由于物业管理权高度分散，可并购标的并不少，且外拓竞争仍不算十分激烈，我们相信虽然二季度并购仍有升温可能，年内则可能走向均衡。

事项：4月16日，融创服务公告，公司拟以8亿元购买彰泰服务80%的股权。

1月7日时，永升生活服务曾经公告以4.34亿元购买彰泰服务65%的股权。

4月14日，永升生活服务终止相关收购。

这也是物业管理第一次出现一家上市公司公告的并购标的，很快被另一家取得的情形。

彰泰服务估值不便宜，并购市场火热。

融创服务以10亿元的对价并购彰泰服务，对应标的2020年8331万的净利润，即2020年12倍PE。

但值得注意的是，永升生活服务曾披露，彰泰服务2019年和2020年上半年收入分别有1.93亿元和1.08亿元，融创服务此次也披露，彰泰服务在2020年底在管面积有1197万平米。

以2019年彰泰26.6%净利润率而言，显著高于绝大多数物管企业（且目前看2020年净利润率或许更高）。

被并购标的可能存在较多的非业主增值服务业绩，这一对价并不能算便宜。

同一标的在三个多月的时间，总对价跳升50%，也表明2021年物业管理并购市场热度继续上升。

并购本身事出有因，不能因为对价问题就质疑并购合理性。

市场火热，标的对价上升，但也不能说融创服务并购就是错的。

第一、行业正处规模经济跃升关键期，规模是分摊中后台科技提效成本，培育增值服务的关键。

一旦企业规模落后，可能就无法参与行业规则的重构。

第二、融创服务估值远高于并购彰泰服务估值。

以市值/在管面积而言，2020年底融创服务为468元/平方米，彰泰服务此次为84元/平方米。

优秀企业如有能力并购和整合提效，则资本市场会给予企业持续融资机会，加速企业做大。

资本市场给予了头部物管公司以持续花钱的机会，花好钱虽然不容易，但不花钱或意味着在高成长赛道可能落于人后。

判断并购成败的核心不是对价，而是投后整合。

和房地产等行业不同，现有信息不足以判断融创或者永升究竟孰对孰错。

轻资产公司并购主要看投后，而具体到此案例，关键在于：1、底线情形：彰泰能否持续接盘，至少不丢盘。

彰泰的用户满意度是否稳定，核心员工是否稳定。

目前看，由于融创和彰泰的合作也涉及地产领域，本次并购整合的结果大概率会优于底线情况。

2、中间状态：彰泰是否能够丰富融创服务产品线和地域布局，是否能成为独立第三方外拓主体。

这存在一定不确定性。

3、理想状态：彰泰能和融创在科技、管理等诸多方面有机融合，高度协同，融创在科技和增值服务方面更进一步加速，构建良性生态。

考虑到融创服务独立发展时间尚短，我们判断要实现理想状态是有很大难度的。

并购市场或在2021年内走向均衡。

我们认为，虽然大物业管理公司手握巨量资金，但行业高度分散，中小物管公司数量很多。

并购对价越来越高，不少买家可能另辟蹊径，开始扩充投拓团队，寻求规模更小的并购机会（500万平米以下的公司）。

如果以每平米在管面积50元的对价（我们假定彰泰存在开发企业潜在交付和区域集中溢价），即一个10万平米物管项目对价500万元，则我们深信有大量小物业管理公司愿意让渡物业管理权。

而且，企业也可以以消费者补贴的方式外拓获盘（类似于10万平米的小区一次性补贴200万修缮设施）。

一部分从业者以传统思维，视消费者补贴为非理性行为，实际上消费者补贴更有利于提升满意度，在争夺规模的关键期有出现的必要。

我们判断，并购热度不会无休止上行，下半年物业管理公司并购对价上行空间不大。

除了买物业管理权之外，企业还会致力于买入人才和品牌，并愿意为之支付溢价。

风险因素：并购方式介入项目时间晚，单盘盈利可能不如新盘外拓，对企业整合考验也更大的风险。

并购是成功和失败的加速器，整合能力是关键，优秀企业不应拒绝并购，也不应盲目并购。

我们认为，由于缺乏整合能力，行业会出现若干并购失败的典型。

缺乏并购整合能力的公司，往往出现并购后丢盘，核心人员离职等寰常也无法打通并购买卖方的中后台体系，推动提效。

但这不应成为优秀企业拒绝开展并购的理由。

值此行业集中度跃升的关键时期，一旦企业掌握整合技巧，并购将有效提速企业规模经济。

当然，并购只是手段，如果企业有其他手段增加规模，以提升效率，不并购也无可厚非，例如绿城服务则长于第三方外拓。

总而言之，我们认为当前物业管理行业的成长，关键是拼规模，拼效率，拼品牌，拼满意度，底层是科技和管理。

我们看好物管龙头，推荐绿城服务、世茂服务、华润万象生活、金科服务、碧桂园服务、保利物业等。