华创证券-心动公司-2400.HK-深度研究报告：怀揣心动等幡动，理解公司的初心与远方-210419

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认识心动，从游戏研发商到垂直游戏平台。

心动公司成立于2011年，早期以页游与手游研发起家，2016年非全资子公司建立TapTap。

之后逐步开始发力垂直游戏平台。

当前业务则围绕旗下垂直游戏平台TapTap展开，通过为中重度用户及研发商构建更好的交流与分发平台，形成产品与平台的正循环，最后反哺自研游戏与广告业务。

为何心动：稀缺的垂直游戏平台，稳步提升的分发能力。

传统安卓渠道与研发商的分成矛盾天然存在，公司的零分成+官服模式正好切中了许多厂商与玩家的需求。

因此TapTap才能在长期被硬件应用商店“封锁”的情况下持续成长并获得一批稳定的垂类用户。

根据QM数据口径，2020年，以TapTap为首的垂直渠道分发了约6.2%的游戏应用；且在《原神》等优质垂类产品的分发上有明显的优势并强于其他同类平台，行业中第三方厂商自发的“限时独占”内容也正在增多。

我们认为公司既有类似Steam的垂类渠道属性，又有早期B站垂类用户的社区属性，有发展成为全球手游玩家垂类平台的潜力。

何时幡动：平台建设从慢到快，自研实力加速补齐。

我们认为公司仍在基建投入期，距离真正的“幡动”还需要一定的投入时期。

一方面需要公司社区模块的培育和成熟打开广告空间，另一方面也需要公司补齐自研能力并推出优质自研产品与平台形成良性循环。

而公司当前正在大力发展自身的视频、账号体系和云玩等模块以增加社区价值；也在不断加大研发并开始借自身的“篝火”平台测试产品。

我们如何理解公司的初心与远方？我们认为公司的初心不仅是搭建一个toC的垂类平台，更是要借此培育一个更好的行业环境，为所有游戏开发商提供更多的帮助；“零分成”、“TDS”（开发者服务）与“篝火”都是在为中小厂商改善生态。

也正是这样的友善态度才吸引了越来越多用户和厂商进入TapTap，并有了“限时独占”这样的阶段性成果。

我们认为公司的远方一是与越来越多的开发商建立更加深入的合作关系，让厂商的用户培育、玩法立项以及游戏分发等过程都在TapTap平台上进行。

二是如端游时期的Steam一样借优质游戏出海成为全球化的垂类手游平台，给全世界的玩家和厂商一个更好的分发与交流平台。

盈利预测、估值及投资评级：由于公司进行了新的股权配售及项目投资，我们小幅调整了预测；预计2021~2023年EPS分别为0.23元/0.92元/1.73元（原预测为0.23元/0.95元/1.77元），我们认为21年仍是公司的投入之年，商业化拐点有望在2022~2023年出现。

我们预计在自研进度正常的情况下，2023年游戏业务将贡献约5亿元的净利润，按照港股游戏行业情况给予15倍PE对应100亿港元市值；我们认为2023年TapTap有望做到5000万+MAU，给予单用户100美元估值，对应约400亿港元市值，归属心动约300亿港元市值；合计约400亿港元市值，对应2023年目标价83港元。

维持“推荐”评级。

风险提示：游戏版号风险；游戏用户增长不及预期，游戏自研进度不及预期风险；海内外政策风险；行业竞争加剧风险。