国海证券-李子园-605337-调研简报：多元化销售渠道，产能扩张增加业绩弹性-211123

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李子园以“甜牛奶”为主，主要消费群体为年轻人公司产品以甜牛奶为主，核心客户为广大年轻消费群体，公司集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌，在甜味含乳饮料细分领域具有强大的品牌优势。

公司在以“李子园”甜牛奶经典产品为基础的情况下，继续开发系列新品，如最近向市场新推出的果蔬酸奶饮品、咖啡牛奶饮品、椰汁牛奶饮品等新品，实现大品类占领市场，多品类多元化经营。

公司近几年收入和利润高增，销售终端多元化。

营业收入从2016年的4.53亿元增长到2020年的10.88亿元，4年复合增长率24.48%。

净利润从2016年的1.02亿元增长到2020年的2.14亿元，复合增速为20.29%。

根据2020年年报，公司销售占比前三大的销售区域为华东地区、华中地区、西南地区，销售占比分别为56.81%、18.97%、16.38%，这些地区经济较为发达，人口较为密集，市场仍有较大的开拓深挖空间，譬如河南、湖南、湖北、江西市场这几年发展快速。

同时，公司在华北、华南、西北、东北进一步拓展市场，为公司全国性布局提供发展动力。

公司产品销售市场主要集中在二线城市、地级城市和县镇。

从销售终端看，超市、传统渠道占比最高；此外，早餐点、网吧渠道、便利系统，连锁超市占比也较高；校园渠道、面包房、夫妻店也在重力拓展。

产能扩张奠定全国化销售基础。

公司已在浙江金华、江西上高、浙江龙游、云南曲靖建成四大自有生产基地，河南鹤壁生产基地正在建设当中。

根据2020年年报，公司产能利用率较高，面临一定的产能瓶颈。

河南鹤壁和云南曲靖项目分别位于公司销售增长较快的华中和西南市场区域，具有较为广阔的市场销售空间，新生产基地项目建成达产后，将助力公司进一步实现全国化销售。

盈利预测和投资评级我们预测2021-2023年EPS分别为1.22/1.58/1.98元，对应PE分别为34.04/26.18/20.93倍，公司在甜味含乳饮料细分领域具有强大的品牌优势，随着新建产能投入生产，全国化进程推进，看好公司具有的业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示食品安全问题；原材料上涨超预期；产能建设不及预期；经济发展不达预期等风险。