安信国际-IPO点评：云音乐（9899.HK）-211123

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公司概览网易云音乐是领先的在线音乐平台之一，为音乐爱好者提供高度互动的内容社区。

公司打造了一个大型、富有活力且紧固、快速成长的业态，为用户提供以社区为中心的在线音乐服务及社交娱乐服务。

公司营业收入2018-2020年分别为人民币11亿元、23亿元和49亿元。

截至2021年6月30日止，收入为32亿元。

公司于往绩记录期间的负毛利率大幅收窄，2018-2020年分别为-114.7%、-45.6%及-12.2%。

并于2021年6月30日收窄至-0.4%。

行业状况及前景中国在线音乐娱乐市场的用户群体受惠于移动互联网持续普及、在线娱乐需求上升和版权意识提升而持续增长。

中国在线音乐娱乐平台庞大且不断增长的用户群体创造了一个繁荣的市场，市场规模由2016年的人民币67亿元增加至2020年的人民币414亿元，年均复合增长率为57.9%，预期2025年将达到人民币1,670亿元，年均复合增长率为32.2%。

优势与机遇社区氛围浓厚；独立音乐人规模最大。

弱项与风险市场竞争加剧；持续亏损；估值高。

投资建议根据招股定价190-220港元，公司IPO发行后总市值在395亿至457亿港元。

本次招股公司引入了网易、索尼和Orbis作为基石投资人，合计认购3.5亿美元等值股票（约占总发行股份的83.15%）。

扣除基石投资人份额后，我们预计公司流通市值为5.5亿港元左右（以发行价205港元计算）。

考虑到基石投资人的大比例认购，实际上，公司在公开市场招股的份额和流通市值很小。

我们以公司2020年收入计算，公司招股价对应2020年收入的市销率P/S为6.6-7.6倍。

目前行业龙头公司腾讯音乐P/S估值仅2.6倍，而国外Spotify估值也不超过4.5倍，因此我们认为公司目前估值较贵。

同时考虑到近期科技股市场情绪低迷，我们不认为云音乐上市初期的股价会有超越市场的表现。

给予IPO专用评级“5.1”。

风险提示1）互联网监管政策；2）行业竞争加剧；3）版权成本高昂；4）市场需要较长时间消化IPO的高估值。