中航证券-策略周报：结构性机会为主，整体行情需要利率见顶-210417

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核心观点：本周市场震荡，各大指数多数收跌，代表中小市值股的中证500指数连续两周成为唯一收涨指数，而代表大市值股票的上证50指数连续两周跌幅最大，北向资金本周逆市净流入247.09亿元。

流动性方面，本周DR007利率和SHIBOR1W利率整体较上周呈上升态势，DR007周五收于2.15%，较上周五上升30个BP，SHIBOR1W周五收于2.199%，比上周五上升15个BP左右。

公开市场操作上，本周一到周五，央行除4月12日在无逆回购到期的情况下投放100亿元7D逆回购外，其余各交易日保持每日投放的和到期的7D逆回购均为100亿元，利率不变，维持在2.2%。

4月15日，1000亿365DMLF到期，央行再投放1500亿元365DMLF，另有561亿TMLF在25日到期，因此本月mlf基本上是等额续作。

此外，央行4月16日投放1个月国库现金定存700亿元，中标利率升至3.0%，比上一次中标利率升高5个基点。

近期市场利率上行或因4月开始地方债的加快放量发行导致银行负债端压力增大，考虑国库现金定存和TMLF，本周央行释放流动性739亿元，与此前四周分别为0、0、0和-100亿元的净投放相比，央行释放流动性较为明显，主要为应对市场流动性边际趋紧，稳定市场利率。

结合目前低于政策利率2.2%的DR007和SHIBOR1W利率、3月表现较好的PMI数据、超预期上升的CPI和PPI以及1季度恢复较好的经济数据，预计央行未来一段时间持续放松货币政策的概率较小。

本周公布经济数据，初步核算，2021年Q1，由于经济恢复及去年因疫情导致的低基数，我国GDP同比+18.3%，接近市场预测值的18.4%，为历史最高水平。

2021年Q1，GDP环比+0.6%，为2010年以来最低，显示经济复苏最快的阶段已经过去，复苏力度将逐步放缓。

以2019年Q1为基数，我国一季度GDP两年平均+5.0%，而去除2020年Q1，2016年以来我国Q1GDP增速始终在6%以上，体现了疫情对我国GDP增速的拖累。

2021年Q1,社会消费品零售总额同比+33.9%，比1-2月同比的+33.8%略微上升。

2019年到2021年两年复合增速看，社消总额+4.2%，与1-2月两年复合增速的3.2%相比提升明显，主要系2021年3月社消总额以2019年3月为基期实现+13.0%，相比1-2月的6.37%，回升势头明显。

2020年10月至今年3月，社消总额月度环比增速分别为+0.51%、1.35%、+1.18%、-0.92%、+1.45%、+1.75%，除2021年1月由于个别地区疫情反弹影响了居民出行造成负增长之外，其余月份环比均为正且总体增速逐渐抬升，显示复苏相对滞后的消费正在呈现出加速复苏的趋势。

分大类看，3月商品零售和餐饮分别较2019年同期+14.31%和+1.93%，而1-2月则分别为+7.70%和-3.90%，商品零售加速上行，餐饮则改善明显，由负转正。

3月限额以上社消总额同比+38.6%，增速高于社消总额整体，可能由于疫情对中小零售企业冲击更大，导致其恢复速度慢于大型零售企业。

以2019为基期，2021年3月限额以上社消总额实现+17.81%，较1-2月的+10.23%明显提升，自2019年3月到2021年3月两年复合增速+8.5%，已高于疫情前19年3月的+5.1%，表明限额以上企业的零售21年恢复势头较好。

分产品类别看，汽车、饮料、通讯、文化办公等消费品增速快于总体，其中占限额以上社消总额比例较高的汽车类21年3月较19年3月+15.4%，是支撑限额以上社消总额向上的最重要力量，而石油类21年3月较19年3月-5.4%，较1-2月的-10%有所改善但仍然为负，是制约限额以上社消总额进一步恢复的重要因素。

总体上，以社消总额数据来看，Q1消费恢复较明显，餐饮和汽车消费贡献较大，以两年时间看，限额以上大部分消费品两年复合增速均超过了19年Q1同期。

展望4月，虽然因2020年基期影响，社消总额同比增速数字上大概率出现下滑，但随着汽车、饮料、通信等消费进一步发力，以及石油和餐饮消费的持续恢复，以19年4月为基期的社消总额增速有望进一步上行。

2021Q1，全国固定资产投资同比+25.6%，比2019Q1+6.0%，基本达到了2019年同期+6.3%的增速。

环比来看，去年10月至今年3月，固投每月环比增速为1.43%、1.36%、1.35%、1.15%、1.50%和1.51%，今年以来持续恢复势头明显。

2021年Q1，分三大类来看，基建、制造业和房地产投资较19年Q1分别+6.02%、-2.90%和+15.93%,与1-2月的-1.30%、-5.90%和+15.76%相比，基建恢复明显，房地产维持较高增速，而制造业有所恢复但增速仍然为负。

历史上看，基建具有较强逆周期性，而21年随着新冠疫情消退，经济逐渐好转，政府逆周期调节的必要性降低，预计今年基建大概率走弱。

但另一方面，政府工作报告指出2021年计划赤字率3.2%，且拟安排专项债额度为3.65万亿元，仍然高于2019年2.80%的赤字率和2.76万亿的专项债额度，表明2021年基建强度不会急剧减弱，大概率维持一个平稳的强度。

2021年Q1，国内挖掘机销量113565台，同比+85.3%，挖掘机通常在项目开工前购买，其销量的高涨也从侧面印证目前基建并不具有持续萎缩的基础。

制造业投资分行业看，TMT、医药、有色等制造业子行业以19年Q1基数的增速已经超过19年同期，汽车、纺织、通用设备制造等行业以19年为基数的增速仍为负数，与19年同期数据相比仍有差距。

2021年3月中国官方制造业PMI51.9%，高于上月1.3个百分点，位于荣枯线之上，生产经营活动预期指数仍处在2020年3月复工复产以来的较高点，2020年四季度企业家信心指数为123.44，已恢复到接近19年四季度的水平。

展望后市，考虑到疫苗广泛注射下全球及中国经济的复苏、众多制造业子行业的产能利用率2021Q1均处在相对高点，结合2021年3月主要贡献来自中长期贷款的新增人民币贷款基本符合市场预期，资金在后续可能被用于实际的项目，制造业投资强度在后续月份大概率继续稳步回升，有望实现以19年数据为基础的增速转正。

21年Q1，房屋竣工面积、施工面积、新开工面积和本年土地购置面积相对于2019年Q1增速分别为+3.48%、+14.09%、-6.67%和-9.52%，结合去年以来新开工面积增速持续低于施工面积，表明房企目前的主要目标仍然是降低库存回笼资金，体现了房地产调控政策和新冠疫情的双重影响。

2021年，房企融资“三条红线”、房地产贷款集中管理等调控手段叠加流动性边际收紧的影响，预计房企经营策略趋于谨慎。

一方面，房企土地购置速度可能出现边际下滑，带动土地购置费增速趋缓，另一方面，房企项目新开工将较为谨慎，使得目前增速相对较高的房屋施工面积增速难以持续，带动建安支出增速下移。

土地购置费和建安支出增速的下移，最终大概率使得今年房地产投资增速后续月份缓慢下行，但是，考虑到“不急转弯”的政策倾向，这种下行预计较为平缓。

总体上，房地产的韧性、后续专向债陆续到位后对基建的支撑以及大概率与19年同期相比恢复正增长的制造业投资三者共同作用下，预计固投在未来几个月以19年为基期的增速向上。

2021年3月，规模以上工业增加值同比实际增长14.1%，比2019年同期增长14.0%。

从2020年10月开始，各月规上企业工业增加值季调环比分别为+0.79%、+0.60%、+0.65%、+0.66%、+0.69%和+0.60%，3月的工业增加值环比为近6个月的下限，表明工业增速有所放缓。

但全球经济持续复苏，内外需强劲的基本环境并未出现明显改变，目前新冠疫苗广泛注射预期下，全球经济复苏前景良好，预计2021年工业大概率保持强劲复苏态势。

投资策略方面，受益于新冠疫苗全球接种进程推进，全球经济复苏进程较为乐观，美国经济复苏势头强劲，短期内美国与欧洲的经济差还会继续存在，美元指数与新兴市场的走势呈明显负相关，美元指数的走高会导致全球资金回笼美国，对新兴市场有抽水效果，美元指数后续是否能继续走高取决于欧洲疫苗注射的情况。

从成交额和换手率来看市场情绪处于低位，市场短期或将继续震荡，市场整体性的机会需要利率见顶的确认，当前仍以结构性机会为主。

建议维持谨慎，关注中小盘价值股的结构性机会。

风险提示：流动性收缩超预期，中美关系恶化。