国金证券-保利地产-600048-调控环境下相对优势明显-210420

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事件及点评4月19日，保利地产发布2020年年报。

营收和归母利润微增，结算毛利率下滑。

公司20年实现营收2431.0亿元，同比+3.04%；归母净利润289.5亿元，同比+3.54%。

毛利率32.6%，比去年同期下降2.4pcts，主要由于结转2017-2018年获取的高价地项目所致。

同时，由于过去几年公司合作项目增多并逐步进入结转期，20年公司实现投资收益61.4亿元，同比+65.9%。

叠加土增税支出减少，对冲了毛利率下滑的影响，因此20年公司净利率为16.5%，比去年同期+0.56pcts。

合约销售稳增，深耕核心区域及城市。

20年实现合约销售5028亿元，同比增长8.9%。

公司38个核心城市销售贡献为75%。

分区域来看，珠三角及长三角销售合计占比52%，较去年同期提升6pcts。

20年，公司在16个城市排名市场第一，39个城市排名市场前三。

签约过百亿城市有15个，较2019年增加2个，合计销售贡献超2700亿元，占比54%。

拿地强度加大，策略稳健聚焦。

20年公司新增建面3186万平米/+19%，拿地金额2353亿元/+51%，拿地强度47%/+14pcts。

拿地较为理性，全年拿地溢价率仅为13%，避开二季度火热阶段。

同时，调整资源结构不断向“中心城市+城市群”聚焦，全年38个核心城市拿地金额占比达83%/+4pcts。

目前公司待开发面积7747万平米，能够保障未来2-3年销售增长。

融资成本略降，资债指标稳健，分红率比例下调。

截至20年，公司有息负债综合成本4.77%/-0.18pcts；报告期内平均融资成本仅3.60%。

公司剔预资产负债率68.7%，净负债率56.6%，现金短债比1.82，符合绿档企业标准。

20年股利支付率30.2%/-0.32pcts，对应当前股价股息率5.01%。

投资建议我们认为公司已售未结资源充足，后续营收增长仍有保证；预计高价地结算导致未来1-2年结算毛利率继续下滑。

当前行业结算利润率下行已充分体现在股价中，得益于行业供给侧改革影响，预计21年往后销售利润率将企稳回升。

我们将21-22年EPS预测由2.88元、3.18元下调至2.62元、2.85元，预测23年EPS为3.16元，维持“买入”评级和21.36元目标价。

风险提示需求端调控力度过大；土地价格上涨过快。