华西证券-紫光学大-000526-2020年报点评：O2O业务占比提升，期待疫情后业绩加速复苏-210420

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事件概述公司2020年收入/归母净利/扣非净利24.30/0.44/-0.80亿元，同比-18.79%/215.09%/-17111.33%，业绩符合业绩快报指引、符合预期；非经常性收益为1.24亿元，其中税前政府补助为673万元、此外有税费减免等，处置交易性金融资产实现投资收益为4304万元，主要系出售参股公司江苏曲速教育科技有限公司股权。

2020Q1-4收入6.00/6.96/6.39/4.94亿元，归母净利-0.16/0.60/-0.13/0.13亿元，扣非净利-0.33/0.44/-0.42/-0.49亿元。

分析判断:我们关注：（1）教培服务费收入为23.94亿元，同比下降18.92%；其中分拆开店来看，20年末为532家、同比-9%；（2）一对一之外的小班组和O2O比例提升情况，2020年一对一辅导/小班组辅导/在线教育/学员注册费/其他教育服务11.84/3.32/7.66/0.26/0.86亿元、同比下降46%/45%/NA/-32%/-25%，其中小班组/O2O占比为14%/32%；（3）学大教育在创始人回归后的净利率改善情况，受疫情影响，学大教育收入和净利为24.65/1.77亿元、同比增长-18%/24%，净利率提升2.4pct至7.2%、预计与投资收益大幅增加有关但未来随疫情后逐步复课及重启扩张后强化管理、净利率仍有提升空间；分拆来看，增长主要来自学大信息，学大教育/学大信息净利分别为8856/8885万元，学大教育净利同比下降35%，2019年学大信息净利仅794万元。

2020年毛利率/归母净利率为25.83%/1.80%，同比-1.46/+1.33PCT，销售/管理/研发/财务费用率为9.37%/12.97%/1.95%/3.20%、同比+1.23/-0.28/+0.38/+0.49PCT，其他收益/收入同比+3.13PCT至3.33%主要系政府补助及税费减免等增加，投资收益/收入同比+2.37PCT至3.02%主要系处置投资及持有投资收益。

预收与现金流来看，2020年底末合同负债10.61亿元、同比下降7.46%，经营活动现金流净额1.67亿元、同比下降32.73%，主要系营收及预收有所下降。

投资建议：维持2021-22年归母净利0.92/1.64亿元、新增预测23年归母净利2.3亿元。

我们关注实控人回归后公司收入多元化带来的店效提升、以及净利率改善空间，新高考、艺考等提供了品类扩张空间，小班组、O2O提供了班型多样化选择。

短期公司受教培政策不确定性影响，关注线下复课进展；中长期来看，尽管公司一对一赛道规模效应偏低，但公司渠道的全国化布局、对教研的重视提升、以及未来盈利改善空间，均未在估值中得以体现，当前估值处在底部区间，维持“买入”评级。

风险提示疫情带来的不利影响、政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。