西南证券-金山软件-3888.HK-“文武两道”完善业务生命周期-210416

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推荐逻辑：1）公司净利润扭亏为盈实现101亿元，办公业务用户数及付费率双升，游戏业务剑侠系列文创价值提升及新游戏推出带来增长。

2）公司办公业务保持B+G端90%以上市占率的龙头地位，凭借云协作加速布局中小微企业及海外市场，拓展用户基本盘，同时提升C端用户数及付费转换率，带来营收增长。

3）公司游戏业务不断创新玩法，营造良好社交氛围；剑侠系列IP提升文创价值，延长游戏生命周期和活力。

文化自信助武侠风特色游戏出海风靡汉文化圈，提升游戏营收。

国产化及云协作提升WPS市占率与付费用户数，办公软件业务营收增长。

金山办公携手金山文档为用户提供远程办公协作服务、携手金山云为用户提供办公存储与传输服务，分别提升C端、B+G端付费用户数及市占率。

截至2020年底，金山办公营收同比增长43%至22.57亿元，MAU达4.74亿人，主要得益于政企业务的快速增长以及个人订阅服务的强劲增长。

20Q4公司办公软件累计付费用户同比增长63%至1962万人。

金山办公加速提升变现能力，业绩有望继续保持高增长。

公司持续耕作剑侠系列IP，与第三方平台合作提升游戏文创价值。

公司以剑侠系列游戏为主力，扩充游戏品类，提升游戏营收。

截至2020年底，游戏业务营收同比+19%至33.37亿元。

2021年，公司《剑侠情缘3怀旧版》等新游戏陆续上线。

未来，公司发展多种玩法，加强社交文化，拓展亚洲游戏市场，以及与第三方平台合作塑造剑侠系列IP文创价值，从而促进游戏业务营收增长。

盈利预测与评级：预计公司2021-2023年EPS分别为港币1.33、1.92、2.40港元。

我们选取资本市场上业务协同的两类公司作为可比公司，给予2021年公司办公业务30倍PE，游戏业务15倍PE。

考虑到公司办公业务为行业龙头，或可享受云办公业务红利；游戏业务武侠IP业务生命周期仍可挖掘，手游业务发展仍处于初级阶段，长期拓展空间可观，我们预计公司2021年加总市值超1239.1亿港元，给予整体估值25%的折让，对应目标价为67.68港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国产替代进程不及预期，WPS付费率不及预期，新游表现不及预期，游戏行业政策风险。