中银国际-氮肥磷肥行业深度报告：农产品牛市提升需求，本轮化肥周期有望超预期-210420

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2020年下半年以来，全球农产品价格持续上涨，玉米等作物种植面积有望提升，带动国际化肥需求。

叠加化肥行业偏紧的供需格局，本轮化肥行业景气持续时间有望超预期，化肥价格有望较长时间维持高位。

当前化肥价差已经涨至历史偏高水平，龙头企业在成本优势下预计利润水平有望持续改善并维持高位。

支撑评级的要点农产品涨价，种植面积提升，全球化肥需求将持续上行。

2020年下半年以来，全球农产品供需收紧，价格持续上涨，其中玉米价格创七年新高。

根据统计，全球粮油库存及库存消费比处于近五年来的低位。

另一方面，我国农产品缺口或进一步增大，玉米临储清零，进口量增加。

预计后续全球农产品种植面积稳中有升，支撑化肥需求的提升。

而从比价角度，农产品与化肥价格趋势长期趋同，当前化肥价格相对粮食价格偏低。

国际化肥价格可能继续上行。

磷肥行业供需格局偏紧，价差上升显著。

国内磷肥行业持续去产能，2020年DAP/MAP产能利用率均超过60%，行业集中度持续提升，2021年新增产能极少。

而从国际角度，根据数据统计，全球磷肥库存下降，2021-2023年DAP/MAP产能复合增速分别为3.91%和-0.36%。

而全球磷肥需求量将保持2.2%的增长率，预计至2025年需求量可达8300万吨左右。

2021-2022年行业产能利用率或将达到94%的高位。

看好国际磷肥维持较高景气，龙头企业盈利可能较长时间维持高位。

国内氮肥行业去产能效应显现，价差达六年新高。

国内氮肥近五年持续去产能，尿素2020年的产能为6913万吨，与2016年相比下降18%。

合成氨与尿素的产能利用率均在2018年触底后回升，2020年分别为73.6%及80.9%。

库存方面，2021年Q1氮肥市场库存回升至658万吨，工厂库存经历了显著抬升后又明显回落。

价差方面，在高油价的背景下，国内的煤头尿素盈利能力更强，2021年3月尿素的价差创下近六年的最高水平。

展望后市，2021年国内尿素产能或将新增432万吨，同比上升6%。

在需求持续提升背景下，氮肥行业供需或将转为偏紧。

投资建议国内化肥制造板块毛利率逐渐上升，由2015年16.99%提升至2020年22.82%。

当前化肥价差已经涨至历史偏高水平，龙头企业在成本优势下预计利润水平有望显著改善并维持高位。

本轮氮肥与磷肥行业景气周期有望超预期，推荐华鲁恒升，关注新洋丰、云图控股、云天化、兴发集团等。

评级面临的主要风险1）政策面风险：出台更为严厉的化肥管控政策2）下游农产品风险：农业受天气影响较大，造成种植结构和面积的变化3）大宗商品及农产品价格大幅波动。