西南证券-兔宝宝-002043-业绩逐季加速，易装弹性有望逐步兑现-210420

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事件：公司2020年全年实现营收64.7亿元，同比增长39.6%，归母净利润4.0亿元，同比增长2.1%。

2021年Q1营收13.7亿元，同比增长188.0%，归母净利润1.0亿元，同比扭亏为盈。

业绩逐季加速，经营向好。

公司2020年Q1-Q4营收增速分别为-28.2%、18.0%、45.9%和84.5%，21年Q1营收增速188.1%；2020年Q1-Q4扣非后归母净利润分别为-0.2、1.2、1.4、1.8亿元，增速-203.8%、13.6%、52.0%、174.3%，21年Q1利润0.7亿元，大幅扭亏，相对2019年Q1增速227.6%，业绩逐季加速。

具体拆分来看，公司2020年裕丰汉唐营收14.4亿元，利润1.26亿元，超额完成1.05亿元利润承诺，21年Q1裕丰汉唐营收约1.8亿元，利润约357万（历年Q1均为淡季），公司持有的大自然家居港股股价20年波动带来公允价值变动-1.1亿元，21年Q1为+2384万。

若剔除裕丰汉唐并表利润贡献和大自然家居的影响，20年全年营收增速约8.4%，利润增速约9.5%，21年Q1营收同比20年增速约179.5%，同比19年增速约80.2%，利润同比20年Q1增速约1121.2%，同比19年增速约100.7%。

同时公司20年经营性现金流8.1亿元，是净利润的2倍，经营层面向好。

传统板材市占率继续提升，易装业务突破有望贡献显著利润弹性。

零售板材市场预计约1000亿元，当前市场仍高度分散，兔宝宝规模居首，对应市占率约7%。

兔宝宝通过分公司模式激发经销商活力，在核心及重点市场以渠道下沉+密集分销为主策略，外围市场重点发力渠道扩张，板材业务市占率有望不断攀升。

2020年公司易装业务实现了起步，门店数量632家，58家加工中心，2021年公司易装业务将继续完善壮大，除提供板材外，将拓展门板和五金辅料OEM厂商，实现定制家具原材料的全供应，增加利润环节和材料的质量水平。

同时通过信息化建设、强化设计能力、拓展经销商等促进各环节逐步完善，实现对终端销售赋能，业务规模有望快速壮大，测算利润弹性超过5000万元。

裕丰汉唐带动B端业务不断壮大。

裕丰汉唐从2006年开始接手房地产工程项目，在精装领域先发优势显著，具备强大的项目交付管理经验、供应链整合实力及丰富的头部客户储备及拓展能力，连续8年荣获“万科A级供应商”称号，同时也是新城控股的A类材料设备供应商，2020全年新签地产战略客户37家，其中地产top30客户16家。

受益精装率长期趋势提升，叠加客户拓展及品类扩张的内生增长逻辑，裕丰汉唐成长稳健。

21年御风汉唐利润承诺1.4亿元，有望超额完成。

盈利预测与投资建议。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.2、7.9和9.9亿元，对应PE分别为15、12和9倍，维持“买入”评级。

风险提示：易装业务拓展不及预期风险；裕丰汉唐业绩表现不及预期风险。