中信证券-山河药辅-300452-2021年一季报点评：业绩略超预期，进口替代逐步加速-210420

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公司2021Q1业绩略超预期。

母公司维持较快增速，曲阜天利产能有望陆续释放。

原材料成本上涨导致毛利率下降，未来有望逐步企稳回升。

各项费用控制良好。

进口替代有望加速，公司业绩有望迎来向上拐点。

公司2021Q1业绩略超预期。

公司2020Q1实现收入、净利润、扣非净利润1.72亿、0.31亿、0.28亿元，同比+37.80%、+30.46%、+29.92%，业绩略超市场预期。

母公司维持较快增速，曲阜天利产能有望陆续释放。

公司收入端和利润端均同比取得显著增长，预计母公司贡献较大。

母公司2021Q1收入、净利润增速分别同比+42.15%、+34.88%，维持快速增长。

我们认为原因主要在于：（1）一致性评价、关联审批审评政策及带量采购推动公司来自下游龙头企业的订单增多；（2）随着公司辅料产品在全球竞争力的不断加强，海外销售大幅度增长。

子公司方面，曲阜天利拖累了公司整体业绩，主要由于新产区产能尚未充分释放，且固定资产折旧等各项生产运营成本增加。

随着销售规模逐步放大，曲阜天利业绩有望逐季改善。

原材料成本上涨导致毛利率下降，有望逐步企稳回升。

公司2021Q1毛利率30.04%，同比下滑4.56PCTs，一定程度上影响公司利润。

主要原因有：1）玉米淀粉等原材料成本上涨。

公司正逐步开始上调产品价格，预计价格调整后未来毛利率会逐步回升；2）新收入准则下，运费从销售费用转入营业成本，拖累毛利率；3）折旧摊销较往年增长较多，预计其中曲阜天利折旧摊销影响较大，未来折旧摊销的影响有望边际减小。

各项费用控制良好。

2021Q1公司财务、销售、管理费用率分别为0.03%、3.10%、3.94%，同比+0.1pct、-3.37pcts、+0.66pct，期间费用率整体下滑2.61pcts，总体费用控制较好。

其中管理费用有所提升，主要由于计提股权激励费用增加所致。

销售费用率下滑明显，主要由于新收入准则下产品运输费用归入营业成本。

研发费用597.73万元，同比+49.25%，保持平稳增长。

公司经营性现金流净额310.9万元，同比+148.72%，现金流情况良好。

进口替代有望加速，公司业绩有望迎来向上拐点。

关联审评审批制度对辅料质量提出高要求，预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场，辅料行业集中度逐步提升，公司作为辅料龙头企业有望持续受益。

随着带量采购政策的常态化，下游企业采集品种价格大幅下降，对辅料价格敏感度提升。

公司凭借明显的性价比优势，有望逐步替代进口辅料的份额，持续贡献业绩。

公司在营销端重视大客户的拓展，预计进口替代速度有望加快。

公司在2020年底推出首个股权激励计划，充分调动核心人员积极性，叠加进口替代趋势，业绩有望迎来向上拐点。

风险因素。

行业整合速度低于预期；原材料涨价的风险；收购整合的风险。

投资建议：维持“买入”评级。

公司是国内药辅行业龙头企业，考虑行业整合、进口替代加速，以及公司产能陆续释放的预期，预计公司2021年业绩有望步入加速周期。

参考2021年一季报业绩，维持2021-2023年EPS预测0.67/0.84/1.06元，参考可比公司估值并考虑公司业绩有望加速、市值弹性较大，给予2021年34xPE，对应目标价23元，维持“买入”评级。