中信证券-恒瑞医药-600276-2020年年报及2021年一季报点评：创新药批量上市，股权激励及研发费用拖累一季度业绩-210420

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公司2020年业绩符合市场预期，四季度收入及利润端显著提速。

2021Q1业绩略低于市场预期，股权激励及研发费用拖累业绩。

创新药引领抗肿瘤板块强劲增长，预计可消化潜在的集采风险。

研发费用率达到国际一线药企水平，有望迎来创新药上市的爆发期。

公司2020年业绩符合市场预期，四季度收入及利润端显著提速。

公司2020年实现收入、净利润、扣非净利润277.35亿、63.28亿、59.61亿元，同比+19.09%、+18.78%、+19.73%。

剔除股权激励费用（3.32亿元）影响，公司2020年净利润、扣非净利润分别同比+20.45%、+21.49%，满足股权激励解锁条件。

其中2020Q4单季度实现收入、净利润、扣非净利润83.21亿、20.70亿、18.20亿元，同比+31.18%、+29.92%、+26.16%，公司2020Q4收入端和利润端均有显著提速。

2021Q1业绩略低于市场预期，股权激励及研发费用拖累业绩。

2021Q1实现收入、净利润、扣非净利润69.29亿、14.97亿、14.71亿元，同比+25.37%、+13.77%、+15.27%。

公司2021Q1业绩略低于预期，我们认为主要有几点原因：（1）股权激励费用的计提（1.86亿元）。

若扣除股权激励费用影响，2021Q1公司净利润、扣非净利润分别同比+24.24%、+26.04%；（2）PD-1库存消化。

由于卡瑞利珠单抗进入2020国家医保目录，从3月1日起执行医保价格，预计医保价执行前为控制渠道库存而减少发货；（3）2020Q1研发费用13.16亿元，同比+62.26%，研发费用率达19.00%，处于历史较高水平，全年有望回归正常水平。

创新药引领抗肿瘤板块强劲增长，预计可消化潜在的集采风险。

抗肿瘤板块：实现收入152.68亿元，同比+44.37%，是公司收入占比最高板块，维持强劲增速，主要由于创新药等重磅产品的陆续上市后的快速放量，预计PD-1销售额突破40亿元，吡咯替尼、19K均实现高速增长。

考虑到吡咯替尼及19K自纳入2019全国医保目录后高速放量、PD-1大瘤种适应症陆续获批且四大适应症均新纳入2020全国医保目录，我们判断公司抗肿瘤业务有望维持强劲增长；麻醉板块：实现收入45.91亿元，同比-17.72%，主要由于右美托咪定集采和疫情的共同影响，考虑到新药瑞马唑仑新适应症陆续获批，艾司氯胺酮新纳入2020全国医保，公司麻醉业务有望逐步恢复；造影剂板块：实现收入36.30亿元，同比+12.40%，增速放缓主要由于疫情影响所致；其他板块：实现收入41.23亿元，同比+3.17%。

根据“Insight数据库”公众号报道的第五批集采品种，涉及公司包含阿曲库铵、碘克沙醇在内的9个品种，其2020年销售规模约40-50亿元。

我们预计PD-1等创新药的快速放量可消化潜在集采品种的负面影响。

研发费用率达到国际一线药企水平，有望迎来创新药上市的爆发期。

公司2020年研发费用49.89亿元，同比+28.04%，维持高速增长，研发费用率17.99%，其中2020Q4达19.77%，已经达到国际一线药企的投入比例。

公司2020年研发创新进展亮眼，其中PARP抑制剂获批上市；卡瑞利珠单抗治疗NSCLC、肺癌、食管鳞癌的新适应症陆续获批；瑞马唑仑及阿帕替尼的新适应症也获批上市；盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批；卡瑞利珠联合法米替尼治疗宫颈癌被纳入突破性疗法；此外，海曲泊帕乙醇胺、瑞格列汀及恒格列净有望今年获批。

创新药海外输出方面，公司卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701项目已分别许可给三家韩国制药公司，进一步提升公司海外创新品牌影响力和海外业绩；海外临床方面，公司多个产品获批开展全球多中心或地区性临床研究，其中PD-1联合阿帕替尼治疗肝癌适应症有望今年海外提交NDA。

研发费用率的持续增长，一定程度上拖累了业绩的释放，但也有力地支持了公司持续创新及长远项目研发，未来有望实现每年2-3个创新药上市。

期间费用率总体稳定。

公司2020年销售、管理、财务费用率35.34%、11.06%、-0.66%，同比-1.26、+1.43、-0.08PCT，期间费用率45.75%，同比+0.09%，总体费用率保持稳定。

风险因素：新药研发失败；研发进度低于预期；药品降价风险。

投资建议：公司存量品种维持高增长，吡咯替尼、19K、PD-1等新产品逐步放量，业绩有望维持高增长。

结合2020年年报及2021年一季报，考虑到已被集采和即将纳入集采的品种对公司短期业绩的影响，调整2021/2022年EPS预测至1.47/1.76元（原预测1.55/1.97元），新增2023年EPS预测为2.11元，参考可比公司估值并给予公司一定龙头溢价，给予公司2022年56XPE，对应目标价99元，维持“买入”评级。