方正证券-紫光学大-000526-2021年轻装上阵，关注Q2高峰期业务进展和行业政策变化-210420

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事件：1、公司公告2020年业绩，实现营业收入24.3亿元，归母净利润4369万元，子公司学大教育实现营业收入24.7亿元，归母净利润1.8亿元。

2、公司发布《关于公司子公司申请2021年度K12业务及教育相关业务对外投资额度的公告》，计划2021年在全国新设（含原有非营利性培训学校变更为营利性培训学校）不超过80家K12体系及教育相关上下游业务产业的全资及控股子公司、民办非企业单位、营利性培训学校，申请对外投资额度1.2亿元人民币。

点评：1、2020年为业绩低点，随着疫情影响减弱、定增事项落地，2021年轻装上阵收入端：2020年公司实现营收24.3亿元，YOY-18.8%，子公司学大教育实现收入24.7亿元，YOY-18.2%。

分上下半年来看，20H1/20H2分别实现收入13/11.3亿元，YOY-23%/-13%。

收入下滑主要由于2020年上半年新冠肺炎疫情导致整个校外培训行业面临全国大范围暂停线下培训的冲击，尤其是线下1对1赛道季节性较强，Q2为收入确认高峰和利润高点，导致公司上半年业绩受影响较大，自Q3开始连续两个季度收入降幅持续收窄（Q1/Q2/Q3/Q4收入YOY-21%/-25%/-14%/-11%），我们预计21Q1将继续回暖。

分业务来看，公司99%的收入来自教育培训，其中1对1/小班组/在线教育收入分别为11.8/3.3/7.7亿元，占比49%/14%/32%，收入结构与去年变化较大的原因是20年线下培训机构暂停授课期间，公司课程主要采用线上方式进行交付。

分地区来看，东部/中部/西部地区收入分别为14.3/3.2/6.8亿元，YOY-20.3%/-22.9%/-13.1%。

西部地区收入下滑幅度较小，可能由于多数省份线下复课时间较早，例如陕西、贵州、青海、云南、宁夏等省份最早开学时间集中在3月底至4月，而其他省份则在5-6月。

费用端：2020年公司各项费用率保持相对稳定，销售、管理、研发、财务费用率分别为9.4%/13%/1.9%/3.2%，变动幅度为+1.23/-0.28/+0.38/+0.49pct。

全年合并报表层面7780万财务费用主要来自向上市公司股东借款的利息费用（截至2020期末短期借款余额15.9亿元，借款利率4.35%/年），母公司层面财务费用为1.2亿元。

利润端：2020年上市公司层面实现归母净利润4369万元，其中子公司学大教育实现净利润1.8亿元，YOY+23.6%，净利率7.2%，利润增长部分受益于出售极课大数据、疫情期间税收减免（7127万）等。

合并层面净利润与学大教育净利润之间的差异主要来自财务费用。

公司2020年经营活动现金流量净额为1.7亿元，去年为2.5亿元，YOY-32.7%；预收账款与合同负债余额总计12.4亿元（会计准则变更导致重分类），去年同期为13.3亿元，YOY-6.7%。

2020年是公司回归A股以来的重要转折年份，根据定增公告的战略规划，公司计划通过加密现有城市网点、提升OMO占比、增加小班组业务占比等一系列措施改善运营效率，20年疫情爆发背景下，公司持续精简优化员工及教学网点，截至20年末覆盖城市数110个，学习中心数532个，教师人数5939个，教师人效42万（为历史高点）。

根据近期公告，公司东北区域总部、全国教师培训基地、课程研发中心、在线教育基地已经在筹备当中。

2、盈利预测与投资评级：近期教育培训板块政策或有较大变化，4月16日国务院办公厅同意调整完善民办教育工作部际联席会议制度，新增中宣部、网信办、工业和信息化部、文化和旅游部、国家卫生健康委、应急部等成员单位。

我们认为落实长效、常态监管有利于教培行业健康发展，长期来看亦有利于规范经营、资金充裕且管理规范、推动教育普惠、提供优质内容与服务的头部机构提升集中度。

我们预计公司2021-2023年收入为30.24/35.34/40.88亿元，归母净利润为1.09/1.93/2.89亿元，对应PE为40/23/15x，维持“推荐”评级。

风险提示：公共卫生事件风险、宏观经济下滑风险、政策风险、线下扩张不达预期风险、股东减持造成股价下跌风险、商誉减值风险、核心子公司业绩不达预期风险、核心骨干人员流失风险、行业估值中枢下移风险、控股股东相关风险等。