天风证券-中粮糖业-600737-商誉减值暂时影响净利润，精炼糖产能提升助力业绩稳步上行-210420

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事件：1）公司发布2020年年报，2020年实现总营收211.29亿元，同比增14.68%，归母净利润5.29亿元，同比降8.70%，扣非后归母净利润5.44亿元，同比增12.20%；2）公司发布2020年年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元（含税）。

营收端――炼糖开工率提升+产品端优化支持业绩稳步上行公司主营食糖与番茄加工两大业务。

食糖业务：2020年实现营收192.99亿元（=贸易124.23/加工25.16/自产43.60亿元），贡献91%的总营收，实现毛利22.12亿元（=贸易11.29/加工4.13/自产6.70亿元），贡献80%的总毛利润。

具体可分为三类，1）进口及港口精炼糖业务。

原料环节，公司是我国食糖进口的主渠道及我国最大的食糖进口贸易商之一。

生产环节，公司自有190万吨/年炼糖产能。

公司炼糖开工率的不断提升+产品结构持续优化，为该业务业绩稳步增长提供了支撑；2）食糖贸销及仓储物流业务。

公司食糖业务年经营量达300万吨以上，占全国消费总量的21%，且终端市场占比不断提高，同时托管运营分布在国内重要交通枢纽和主要食糖消费市场的22个食糖仓储库，总计200万吨库容；3）甘蔗制糖&甜菜制糖业务。

公司于国内运营13家制糖企业，年产糖70万吨，于海外澳大利亚运营Tully糖业，年产原糖30万吨；番茄加工业务：2020年实现营收15.77亿元，贡献7.5%的总营收，实现毛利5.05亿元，贡献18%的总毛利。

公司旗下的中粮番茄是目前国内最大、世界第二的番茄加工企业，2020年鲜番茄加工量为165万吨，占中国加工总量的31%，占全球加工总量的5%。

利润端――全年经营利润高增长，Q4资产减值产生暂时影响2020年，公司进行资产减值3.78亿元，较去年增3.41亿元，其主要由来自Tully糖厂的商誉减值1.85亿元，以及存货跌价损失1.58亿元构成。

若不考虑商誉减值对利润端的影响，公司经营净利润约为7亿元，同比增幅约达23%。

使用调整后的数据测算，2020年公司毛利率为13.05%，较去年同期增0.64pct，净利率为3.38%，较去年同期增0.06pct，公司盈利能力近年来持续恢复中。

盈利预测&投资建议：公司在基本面持续优化的基础上，受益国内糖缺口持续需要进口糖补充，糖价上行将对公司业绩带来良好弹性。

由于公司于2020年年报中提及2021年经营目标预算为营业收入215亿元，利润总额8.50亿元，我们下调盈利预测，预计2021-2023年公司实现营收218.29/242.55/267.59亿元（21-22年前值为234.84/280.33亿元），实现净利润9.46/12.48/15.00亿元（21-22年前值为14.75/20.88亿元），对应EPS0.44/0.58/0.70元/股（21-22年前值为0.69/0.98元/股）。

维持“买入”评级。

风险提示：政策变化风险、糖价波动风险、汇率变化风险、原料供应风险。