兴业证券-驰宏锌锗-600497-资产减值拖累业绩，铅锌龙头正踏上新征途-210420

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投资要点2020年公司营收稳增长，但归母净利润下滑明显。

2020年，公司营收191.65亿元，同比增长16.8%，归母净利润4.72亿元，同比下滑39.3%。

分季度来看，2020Q4公司实现营业收入53.85亿元，同比增长82.2%；归母净利润为-2.11亿元，环比减少167.2%。

玻利维亚项目长期资产计提减值拖累公司业绩，去年公司资产减值6.55亿元，减少归母净利润3.7亿元。

2021年一季度公司经营业绩大幅增长，金属价格提升助力净利润同比增长109.0%。

一季度公司实现营收52.58亿元，同比增长54.6%；归母净利润3.70亿元，同比增长109.0%。

2021Q1净利润创近三年单季度业绩新高，得益于铅、锌的金属价格比去年同期大幅上涨。

量：公司自产矿产量持续下滑，冶炼产品产量增加明显。

2020年，公司铅锌矿总产量33.36万吨，较上年下滑1.21%，自产矿产量持续下跌。

冶炼产品方面，锌锭及合金、铅锭产量分别增加2.73、1.7万吨。

价：铅、锌、锗均价下跌，带来多数产品毛利率下降。

2020年国内铅、锌、锗锭均价同比分别下跌11.52%/9.70%/7.64%。

锌锭、铅锭毛利率分别下降7.36/20.9pct。

产量增加摊薄成本+工艺革新，锗产品含锗毛利率逆势提升。

公司增储潜力巨大，一方面，主力矿山找探矿取得新突破，另一方面，集团内部拥有优质铅锌资源，或有望注入公司。

会泽矿山、彝良矿山找探矿均有重大突破，增储量大于当年消耗量。

集团旗下子公司金鼎锌业持有的兰坪铅锌矿资源丰富，铅锌合计品位达5.38%，或有望注入公司。

公司制定三年方案和五年规划，产能、产量将大幅增长。

到2023年，矿山金属产量可在现有产能基础上实现翻番；到十四五末，预计产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上。

盈利预测：经调整，预计2021-2023年可实现归母净利润分别为12.9/16.1/18.8亿元，EPS分别为0.25/0.32/0.37元。

以2021年4月20日收盘价为基准，对应的PE分别为18.8/15.0/12.8倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：金属价格波动风险；环保风险；项目投产进度不及预期等。