国金证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-哔哩哔哩：怎样为“不同圈层的用户”估值？-210420

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基本结论B站可以实现千人千面，为不同用户群体提供差异化的视频内容，1）针对二次元用户，B站是二次元社区；2）针对UGC（用户生产内容）内容消费者，B站是中国版YouTube；3）针对年轻向OGC内容消费者，B站是提供动画+年轻向OGC（职业用户生产内容）的付费OGC视频平台。

针对二次元用户：1）B站社区生态带来腾讯式的社交流量，独特的“PV（宣传影片）入口”形成“品宣流量”带来流量放大效应。

2）B站遵循腾讯爆款逻辑，B站“品宣流量+筛选优势”决定B站重心在于获取爆款。

未来获取类型将是有赖于品宣的海外爆款。

3）在估值端，参考《阴阳师》、《原神》等天花板，根据P/E法，2025年社区估值有望达2314亿元。

针对UGC内容消费者：1）B站内容逐渐均衡化，“更专业内容+社区生态粘性”提升使用时长。

2）“广告收入=实际CPM（千次展示收益）×I.M.（广告展示量）”，预计25年广告收入达108亿元。

3）估值端，参考爱奇艺、YouTube等天花板，根据P/E法，预计广告估值25年达970亿元。

针对OGC内容消费者：1）OGC平台用户量上，动画提供大会员存量，年轻向OGC内容有望贡献大会员增量。

2）OGC内容获取上，绑定欢喜传媒持续获取优质内容。

3）估值端，参考腾讯视频、爱奇艺级别的付费用户比例，预计长视频平台2025年估值达到1076亿元。

二次上市情况：B站将募集约243亿港元，其中50%用于丰富内容产品、20%用于研发、20%用于销售及营销、10%用于一般公司用途。

投资建议：预计2021/2022/2023年NON-GAAP净利润-30.82/-12.81/4.43亿元，EPS分别为-10.09/-7.00/-2.36元。

根据分部估值法，预计25年游戏（P/E法）/广告（P/E法）/增值服务（P/S法）估值为2314/970/1076亿元，对应公司估值为4360亿元，对应2021年目标价为1121港元/股。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示爆款游戏上线表现不及预期；平台用户增长不及预期；优质UP主的流失风险；法律监管风险等；版权诉讼风险。