国盛证券-华阳国际-002949-盈利增长动力充足，现金流表现优异-210421

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核心设计主业快速增长，人均产值迎回升。

公司2020年实现营收18.9亿元，同比大增59%，核心设计业务快速增长、EPC业务放量驱动营收加速；实现归母净利润1.7亿元，同增27%，符合预期；实现扣非后归母净利润1.6亿元，同增41%，疫情环境下经营性业绩仍能快速增长，彰显较强成长动力。

分业务板块看，2020年公司建筑设计/造价咨询/EPC分别实现营收12.3/1.7/4.6亿元，分别同增33%/52%/261%，其中装配式建筑设计业务收入3.8亿元，同比大幅增长112%，公司装配式优势业务增长强劲。

分季度看，Q1-4分别实现营收1.9/4.0/5.4/7.7亿元，同增8%/33%/72%/89%，逐季加速趋势清晰。

Q1-4分别实现归母净利润-0.26/0.65/0.71/0.63亿元，同比变化-616%/103%/36%/36%。

从人均产值上看，2020年底公司共有员工4941人，同比较快增长26%，为后续持续扩张奠定基础，剔除EPC业务后，2020年人均产值29.1万元，YoY+2万元，人均产值迎回升。

公司拟现金分红约7800万元，分红率大幅提升至45%，YoY+16个pct。

快速扩张致毛利率短期下降，现金流表现亮眼。

2020公司毛利率26.3%，较上年下降5.0个pct，其中建筑设计/造价咨询/EPC业务毛利率分别为33.3%/32.4%/4.9%，YoY-1.4/-3.1/+0.9个pct，设计及造价业务毛利率下降主要系公司处快速扩张期，人力等成本前置所致，同时低毛利EPC业务占比提升，致整体毛利率有所下降。

期间费用率12.8%，较上年同期下降3.6个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.6/-2.8/-0.6/+0.3个pct，其中销售费用率下降预计主要系疫情下公司品牌活动减少；管理费用率下降主要系规模效应呈现所致。

资产（含信用）减值损失约4500万元，同比增加约2100万元，主要系子公司华泰盛计提商誉减值约700万元，同时合同资产计提减值约1300万元所致。

净利率下降0.5个pct至9.2%。

2020年公司经营性现金流净流入2.6亿元，较上年大幅增加1.8亿元表现亮眼，收现比98%，YoY+8个pct，主要系公司主动强化设计业务和EPC业务及代建业务收款所致。

新签订单大幅增长，有望促盈利持续较快增长。

2020年公司建筑设计新签合同23.2亿元，同比大幅增长61%，其中装配式设计业务新签合同9.2亿元，占比高达40%，已成为公司重要增长引擎。

EPC及全过程咨询等新业务新签合同18.9亿元，预计新业务高速增长。

当前公司在手订单充裕，公司计划2021年建筑设计及造价咨询业务收入同比增长20%-30%，工程总承包及全过程工程咨询等新业务收入同比增长30%-80%，净利润同比增长20%-30%，较快增长趋势有望延续。

依托装配式与BIM核心技术，大力推进区域拓展及业务延伸。

公司当前良好增长态势明确：1）区域扩张方面，公司以粤港澳大湾区为核心深耕华南，并积极拓展华中、华东、西南等区域市场，不断提升市场占有率；2）新业务开拓方面，为呼应社会对安居保障住房、长租公寓、绿色建筑的迫切需求，公司将持续加强装配式建筑和BIM等核心技术的研发和应用，装配式建筑设计规模有望进一步快速提升，BIM产品成长潜力充足；3）产业链延伸方面，公司稳健布局建筑全产业链，发展造价咨询、工程总承包、全过程工程咨询及代建项目管理、PC构件生产等延伸业务，依靠设计优势持续挖掘产业链价值，未来成长动力充足。

投资建议：我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为2.2/2.8/3.5亿元，同比增长27%/26%/26%（2020-2023年CAGR为26%），对应EPS为1.12/1.42/1.79元，当前股价对应PE为18/14/11倍，公司不仅是国内装配式建筑设计领域稀缺龙头标的，同时成长性优异，维持“买入”评级。

风险提示：地产行业政策风险，装配式及BIM等新领域竞争加剧风险，跨地域经营风险等。