中信证券-大参林-603233-2020年年报点评：省外扩张显著提速，激励计划助力长期发展-210421

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公司2020年全年营收及利润端维持快速增长，符合预期；非药品板块实现高增速，期间费用率显著改善；省外市场扩张加速，内生增长依旧稳健；继续重点推荐，维持“买入”评级。

全年业绩维持高增速，符合预期。

公司2020年分别实现营收和归母净利润145.83亿元和10.62亿元，分别同比增长30.89%/51.17%；实现扣非归母净利润10.22亿元，同比增长48.13%；经营性现金流净额19.54亿元，同比增长14.41%。

单季度看，2020Q4公司营收、归母净利润分别达到40.91亿/1.95亿元，分别同比增长31.93%/33.20%。

Q4业绩维持稳健快速增长，符合此前预期。

非药品板块实现高增速，期间费用率显著改善。

报告期内公司毛利率同比下降1.01pcts至38.47%，推断主要受处方药（含DTP）营收占比提升、低毛率疫情物资销售旺盛及营销策略主动调整影响。

中西成药/中参药材/非药品营收分别同比增长22.50%/31.37%/65.67%，非药品类高速增长主要由于新冠疫情物资销售旺盛。

报告期内销售费用率同比下降2.22pcts至23.80%，预计未来有望随着门店基数上升保持稳中有降；管理、财务费用率分别小幅+0.15/-0.35pct至4.81%/-0.08%。

目前漯河、玉林现代化物流园已投入使用，全国业务归集趋势下存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化，精细化管理成效有望持续兑现。

报告期内公司拥有院边店595家（+37家）、DTP药房89家，医保定点门店占比达82.3%，同时线上业务收入同比增长达160%，门店专业化布局为承接处方外流打下坚实基础。

省外扩张显著提速，精细化管理下内生增长依旧稳健。

2020公司净增加门店1264家（自建、加盟、收购、关店分别845/261/250/92家）至6020家（含加盟315家），扩张速度显著提升。

报告期内公司在东北、华北、西北地区（包括2019年新进省份河北、黑龙江、陕西）营业收入实现186.86%高增长且毛利率仅28.20%（同比+5.11PCTs），随着区域加密盈利能力提升空间值得期待。

报告期内公司日均平效同比提升4.1%至89.48元/平方米门店运营持续优化。

公司报告期内发生同业并购16起，其中新签并购13起（174家门店未交割）。

同时公司于报告期内完成转债发行，募集资金14.05亿元并计划将投入门店建设、新零售及企业数字化升级、南宁大参林中心、汕头医药产业基地等项目，中长期有望进一步强化公司新零售布局、物流配送优势，巩固行业领先地位。

剔除2020年及2019年并购项目，我们测算2020年公司内生收入/利润增长分别维持27%/48%的高增速，品牌力及精细化管理能力下内生增长能力维持强劲。

激励计划完成首次授予，助力长期发展。

公司近期完成2020年限制性股票激励计划首次授予，以43.59元/股价格向核心业务（技术）人员136人授予限制性股票228.05万股（占总股本0.42%），预留50.00万股，占总授予数量的17.98%。

激励计划2020-2022年分别解锁35%/35%/30%，解锁条件兼顾公司业绩及个人绩效。

其中：①公司层面以2019年营收为基数，要求2020/2021/2022年营收增长率分别不低于25%/50%/75%，即分别同比增长25%/20%/16.67%。

考核营收指标彰显公司扩区域扩张动力，考虑到兑现确定性解锁条件指标设置较为稳健，公司高成长预期不变。

②个人层面考核个人年度综合业绩，优秀/良好/合格分别可解除100%/80%/60%比例股份。

首期股票激励费用总额约9964.57万元，预计2021-2023年摊销费用分别为5937.22/2594.94/913.42万元。

预计2021-2023年摊销费用分别影响归母净利润的4.2%/1.4%/0.4%，对业绩影响总体有限。

风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。