华金证券-山西汾酒-600809-白酒清香龙头复兴之路在望-210420

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投资要点公司地处山西省杏花村，拥有“汾”、“杏花村”、“竹叶青”三个中国驰名商标，汾酒是我国清香型白酒的典型代表。

2017年公司开启国企改革之路，截止2019年底，山西省国资委为公司实际控制人，持股比例58.14%，华润集团旗下的华创鑫瑞持股11.38%，成为第二大股东。

2017-2019年三年间，公司实现高速增长。

2018/2019年实现营业收入93.81/118.80亿元，同比增速55%/27%，净利润14.67/19.39亿元，同比增速55%/32%。

2020年汾酒年销售额增加至近140亿元，较2016年增长超200%。

2017-2019三年国企改革初步完美收关，汾酒开启清香龙头复兴之路，我们主要从三个维度来推荐：◆外在环境与内生动力：2016年之后白酒行业步入向龙头集中、挤压式增长时期。

汾酒作为清香型白酒的龙头，在白酒行业高端化、品牌化、优势特色产区等长期发展趋势下，17年加快国企改革进程，各项关键措施持续落地，同时聚焦青花、玻汾两款核心产品，以“抓两头带中间”的产品策略带动业绩增长，成效显著。

◆产品布局：近年来汾酒的产品策略一直是聚焦。

其中青花系列被汾酒列在产品线首位，采取高举高打策略，深度开展核心终端，重点围绕品质、文化、历史核心优势，强化突出高端产品品牌形象；玻汾则稳扎稳打，占据低端价位段，成为光瓶酒市场主力产品，未来谋划全国化市场快速布局，努力提升市场占有率。

另外，竹叶青系列作为保健酒品牌，其健康概念迎合当下喝好酒和健康化消费需求，公司2020年启动竹叶青全国化布局将有利于直接增厚公司业绩，为汾酒拓展全国市场提供助力。

◆品牌、渠道与营销机制：品牌端，汾酒拥有百年历史，主打“文化”品牌，梳理高端品牌形象，同时加速公司品牌瘦身，完成品牌的持续对焦。

渠道端，19年起以“13313”布局市场，省内市场快速增量、良性发展，省外聚焦重点市场，打开长江以南新的增长极，19年省外营收为59.60亿元，占比近50%。

20年省外营收占比进一步提高，有望接近60%。

2020年汾酒聚焦“1357”市场布局策略，加快7个机会型市场拓展速度。

营销机制，2017年公司即开启国资企业营销体系机制改革之路，推行按契约办事的市场化管理模式，从而激发企业内部活力和内生动力，提高企业的经营效率，效果显著。

未来公司会加强“一优三强”品牌一体化运作模式，把市场化管理模式运用到各品牌，为汾酒复兴之路提供助力。

◆投资建议：我们预测2020-2022年公司营业收入分别为139.96/169.31/204.30亿元，同比增长17.8%/21.0%/20.7%。

归母净利润31.06/39.63/48.62亿元，同比增长60.2%/27.6%/22.7%。

对应EPS分别为3.56/4.55/5.58元。

参考行业可比公司21年PE均值为53X，考虑次高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司21年PE85X估值，给予公司“买入-A”评级。

◆风险提示：白酒行业发展与宏观经济景气度居具有强相关性，若宏观经济放缓，行。