华金证券-盘江股份-600395-产能进入释放期-210421

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投资要点◆2020年公司归母净利同比下降28.85%，股息率5.37%：2020年公司实现收入64.81亿元，调整口径后同比下降12.58%，实现归属股东净利8.62亿元，同比下降28.85%；毛利率为31.84%，同比降3.85个百分点；净利率13.30%，同比降3.59个百分点；EPS为0.52元，分配方案为每10股派发现金股利4元人民币（含税），按照报告日收盘价格计算，分红率为76.8%，股息率为5.37%。

◆煤炭量增价跌拖累收入和毛利下行：2020年公司煤炭产量、销量分别为976万吨和1036万吨，同比分别上升29.5%和26.9%；煤炭销售均价599元/吨，同比下降20.9%，其中精煤价格下降14.31%，混煤价格下降5.38%；吨煤成本420.2元/吨，同比下降15.1%，吨煤毛利179元/吨，同比下降31.72%。

公司吨煤毛利下降幅度较大的原因一方面是煤价下行，另一方面是产品结构变化，低价低毛利的混煤占比由上年的51.6%上升到2020年的58.1%◆省内市场收入和毛利贡献占比增加：2020年公司省内收入和毛利占比分别为43.8%和40.9%，分别较上年提高12.6和11.8个百分点，省内销售毛利率为27.77%，除云南外的其他三个省外市场的毛利率区间在33%-42%之间，2020年公司省外销售占下降也是盈利下降的原因之一。

◆Q4收入环比下降19.09%，所得税减少导致盈利环比增2.77%：公司Q4收入环比下降19.09%，主要原因是煤炭销量环比下降25.0%至261万吨，尽管吨煤销售均价环比上升6.2%至603元/吨，但由于单位成本环比升10.2%至423元/吨，吨煤毛利环比下降2.0%至181元/吨。

所得税率由Q3的16.66%降至Q4的9.99%，使得净利润环比小幅增长2.77%。

◆公司煤炭产能逆势增长并进入释放期：公司金佳矿佳一采区（90万吨）已进入联合试运转，山脚树矿、月亮田矿等老矿技改预计新增产能315万吨；盘南公司并表新增响水矿330万吨，增资控股首黔公司新增杨山矿30万吨，2020年底产能达到1360万吨；火铺、响水矿技改取得阶段性进展，杨山矿（120万吨）技改项目正式开工建设，新建矿马依西一井（240万吨/年）、发耳二矿一期（180万吨）在2020年底建设进度分别达到81.75%和95.42%，上述项目全部投产后公司产能达到2000万吨，后期仍有发耳二矿二期240万吨、马依东等规划待建。

公司拟定增募集35亿元用于266万千瓦燃煤发电项目建设，以延伸产业链。

◆投资建议：2020年公司计划生产原煤1290万吨，其中精煤422万吨，混煤577万吨，营业总收入78.4亿元，利润总额11亿元。

结合行业判断、公司经营计划和在建项目进度，我们预计2021年至2023年公司每股收益分别为0.68元、0.72元和0.77元，净资产收益率分别为13.7%、13.7%和14.1%。

公司技改、并购、新建产能进入释放期释放期，并持续受益区域市场格局的优化，我们维持公司买入-B的投资评级。

◆风险提示：公司项目达产时间低于预期或达产率低于预期；遭遇矿难或断层导致产量不达预期；煤价下跌幅度超预期；增发摊薄每股收益。