中信证券-中粮糖业-600737-2020年年报点评：主业经营稳定，静待糖价上涨-210421

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2020年公司实现营业收入211亿元，同比增长14.68%；归属母净利润5.3亿元，同比下滑8.7%；扣非后归母净利润5.44亿元，同比增长12.2%。

公司计提资产减值损失合计3.78亿元，对利润有显著影响，主营业务经营稳定。

我们预计公司2021-2023年EPS0.45/0.60/0.72元，参考公司历史估值情况和可比公司估值，给予2022年25倍PE，对应目标价15元，维持“买入”评级。

商誉、存货计提减值影响净利润。

2020年公司实现营业收入211亿元，同比增长14.68%。

归属母净利润5.3亿元，同比下滑8.7%，扣非后归母净利润5.44亿元，同比增长12.2%。

公司计提资产减值损失合计3.78亿元，对利润有显著影响，其中商誉减值1.85亿元，全部为澳大利亚子公司Tully糖业商誉减值，减值后Tully糖业期末商誉清零。

存货跌价损失及合同履约成本减值损失1.58亿元，主要为糖价2020年底价格较低导致计提数额较大，此外还包括固定资产减值损失3.45亿元。

主营业务经营稳健。

2020年公司销售番茄酱24.39万吨，同比增长0.95%，毛利率32%，同比提升6.5pcts。

公司经营番茄业主的子公司中粮番茄实现净利润6960万元。

自产糖（含Tully）销售112万吨，同比减少4%，其中Tully糖业盈利同比扭亏，实现净利润1219万元。

广西崇左、北海、青州三个糖厂在行业普遍亏损情况下依然实现盈利，合计盈利6050万元，同比大幅增长。

主营炼糖业务的辽宁糖业盈利1.1亿元，同比略有增长。

炼糖产能稳步增长，等待糖价催化。

公司2020年公告通过技术改造新增北海糖厂20万吨炼糖产能，同时公司现有产能利用率也明显高于行业，并且通过集团糖源优势、行情把握、政策性储备代加工等方式不断提升综合产能利用率，摊薄成本。

自产糖业务是公司利润弹性最大的业务，仍需糖价上涨催化。

我们预计2020/21榨季全球食糖存供需仍存缺口，价格底部缓慢回升，但库存处于高位，回升幅度将有限。

国内白糖价格目前处于底部区间，短期供给相对宽松，但进口的边际变化以及国际糖价的上涨或将带来国内白糖价格上涨的起点。

风险因素：贸易政策变动，自然灾害，疫病爆发等。

投资建议：2020年公司炼糖业务稳健增长。

自产糖业务方面产能利用率保持高位，我们判断目前糖价处于底部区间，易涨难跌。

考虑到当前糖价仍然低迷，下调公司2021/2022年EPS预测至0.45/0.60元（原预测为0.52/0.77元），新增2023年EPS预测为0.72元，综合考虑公司炼糖业务的成长性和当前糖价位于底部区间，参考可比公司估值，给予公司2021年25倍PE，目标价15元，维持“买入”评级。